文/鄒立龍 上海德禾翰通律師事務所
7月1日，新三板掛牌企業已達7692家，在已掛牌企業中我們看到許多私募機構的身影，私募機構參與新三板掛牌、定向增發已是蔚然成風。隨著分層制度的實施，未來會有更多的私募機構向優質企業增資，從而滿足企業的融資需求。根據股轉系統的披露信息，幾乎80%以上的私募機構在增資時都會要求業績對賭，本文根據已掛牌企業的公開轉讓說明書及法律意見書，就存在對賭協議問題的解決方案做出歸納和整理。
▌對賭協議賭什么：
對賭協議一般賭業績（一般指凈利潤），是指被投資公司在約定期間內如不能實現對賭協議中約定的事項時，則會觸發協議中約定的一系列條款，從而要求被投資企業或股東補償投資者的損失，一般會要求公司或股東現金補償或股份回購。之所以以業績作為對賭的標的，一個很重要的原因投資者和被投資企業之間是信息不對稱的，雖然作為投資方在投資前期會對被投資企業做一個初步的盡職調查，但這并不能如實的反映企業的真實財務、盈利情況。另一方面，凈利潤是一個企業經營的最終成果，凈利潤多，企業的經營效益就好；凈利潤少，企業的經營效益就差，它是衡量一個企業經營效益的主要指標。投資者要投資就要對企業估值，如果被投資企業業績好，其估值相應就會變得高，這也是投資者拿凈利潤做為對賭標的直接原因。
在賭業績的同時，投資者一般會要求企業設定一個時間表，通常會約定在某個時間段內被投資企業掛牌新三板或IPO，如果在這個時間內未完成約定的事項，則會觸發對賭協議中約定的相關條款，從而影響公司的資金使用、實際控制人變更、公司治理、公司未來的持續經營及公司的其他權益等。
▌對賭協議的風險
實踐中，因為企業急于在資本市場上融資，而投資方又對業績有要求，企業一般會在后續的經營中采取規模擴張或其他非理性的方式發展，很容易脫離企業既有的發展戰略。同時，市場環境、政策環境稍有變化都會影響企業的發展，從而影響企業的業績。故，作為企業來講，在簽署對賭協議時一定要慎重，全面衡量市場的變化及自己的實力。典型案例就是張蘭對賭鼎暉而輸掉“俏江南”和陳曉對賭摩根士丹利及鼎輝而輸掉“永樂電器”，兩家企業都是忽視了市場大環境而高估自己的實力，反而適得其反。
▌股轉系統的態度
股轉系統是允許對賭協議存在的，但是禁止投資者與公司對賭， 公司法第二十條【股東濫用權利的責任】規定：公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。即如果與公司對賭，可能涉嫌股東濫用股東權力而侵犯其他小股東和債權人人的利益。根據股份轉讓系統中律師提交的法律意見書整理發現，如果公司存在對賭協議的行為，律師在掛牌前會要求企業整改，解除投資者與公司的對賭或者簽訂對賭協議的補充協議免除擬掛牌企業的責任。因此投資者與公司存在對賭，必須在掛牌前清理或變通處理；需要注意的是如果投資者與股東的對賭，作為主辦券商和律師要對協議中的條款是否影響公司的資金使用、公司控制權及股權結構、公司治理、公司未來的持續經營及公司的其他權益等做出判斷并發表意見，如果觸發的條款對上述情形出現嚴重影響則構成掛牌的實質性障礙。
▌如何解決對賭協議
易世達（股票代碼：430628）
內容概述：
2012 年 3 月增資過程中增資方鐘山九鼎及湛盧九鼎（甲方）、公司（乙方）、公司股東段武杰及周繼科（丙方）簽訂了增資補充協議，約定了對賭條款，主要約定業績補償（公司 2011 年、2012 年、2013 年的凈利潤分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元，同時 2012 年、2013 年實現凈利潤累計不低于 7,600 萬元，如果不能完成以上任一業績指標，由丙方段武杰及周繼科對甲方鐘山九鼎和湛盧九鼎根據約定作出現金補償，自有資金不足的，由公司向甲方單向分紅或丙方將分紅所得支付甲方補足。
解決方案：
1、大股東出具承諾函，承擔出資方提出的一切權利和義務
2、出資方出具承諾函，自公司報股轉系統之日起豁免公司的責任和義務
3、詳細核查大股東履行承諾的能力
4、如實披露
券商核查后認為：
“掛牌公司關于對賭條款相關責任和義務，自公司向股轉公司申報本次掛牌資料之日，已通過股東已出具承諾函及三方新簽署補充協議的方式免除，上述增資補充協議的對賭約定僅限于增資方與公司大股東之間。公司股東段武杰、周繼科能夠在不對公司股權結構產生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關對賭約定款項，并能夠通過其持股比例提議并確保通過公司實施分紅的議案，公司實施同比例分紅不會侵害其他股東的利益，不會對公司持續經營帶來不利影響。”
律師經核查認為：
“根據《增資補充協議》、《增資補充協議二》及股東段武杰、周繼科出具的《承諾函》，自易事達向股轉公司申報本次掛牌資料之日，增資方豁免易事達基于《增資補充協議》項下的一切義務，雖然增資方可要求易事達股東段武杰、周繼科履行支付相關業績補償等義務，但根據公司及股東段武杰、周繼科的說明，段武杰、周繼科通過自公司獲得的現金分紅及自有資產可以償還該等業績補償、借款及利息。同時，根據股東段武杰、周繼科出具的相關承諾，其將通過自有資金、現金分紅或自籌資金的方式償還上述業績補償等款項，確保不因支付上述業績補償等款項而轉讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉讓股份時要求股東段武杰、周繼科同時轉讓股份的權利。”綜上，律師認為，易事達股東段武杰、周繼科出具了相關承諾及說明，在滿足該等承諾及說明的情況下，上述增資擴股過程中存在的對賭事項不會損害公司及其他股東的利益，不會對本次掛牌構成重大實質性障礙。
重巢醫學（股票代碼：837797）
案情概述：
公司增資中公司及公司實際控制人楊偉光分別與廣發信德、珠海康遠、珠海互娛、明家科技、橫琴安賜簽署了投資協議及投資協議之補充協議。投資協議之補充協議中均約定了業績承諾及補償、股份回售等條款。且公司均作為投資協議之補充協議的簽署主體，為楊偉光在投資協議之補充協議項下的業績補償、股權回購義務及違約責任承擔連帶保證。
解決方案：
1、解除與公司間的對賭協議
2、股東與投資方另行簽訂業績補償協議
3、披露實際控制權可能發生變化的可能
公司及楊偉光已經與廣發信德、珠海康遠、珠海互娛、明家科技、橫琴安賜等投資者解除或附協議生效條件地解除了相應載明公司作為責任承擔主體的原投資協議之補充協議，公司與相關股東之間已不存在對賭內容的約定。楊偉光與該等投資者新訂立的協議中相關業績承諾、現金補償、股份回售條款等均為楊偉光與相關股東之間自愿訂立，內容不涉及公司及其他股東的利益，條款合法有效。
主辦券商及公司律師注意到當該等條款被觸發時，楊偉光有義務回購該等投資者所持公司股權；如果楊偉光具備回購款項的支付能力，則其持有的公司股份不會減少，公司不會發生控股股東、實際控制人的變化；如果楊偉光不具備回購款項的支付能力，則其持有的公司股份的全部或部分存在被司法強制執行用于抵償回購款項支付義務的可能，由此公司可能發生控制權變動。
唐宋數據（股票代碼：837780）
案情概述：
實際控制人與投資方簽訂對賭協議，協議內容涉及股份回購。
解決方案：
1、如實披露
2、股東承諾
3、對未來公司的實際經營能力發表意見
主辦券商和律師認為：
（1）公司股東之間簽署的《股權回購協議》，不涉及和影響公司利益，不會實質影響公司的持續經營，對本次掛牌不構成實質障礙：①《股權回購協議》的簽約主體為公司控股股東及實際控制人宋雷、股東宋云以及股東渤瀛信息，其中股權回購條款的權利義務主體為股東渤瀛信息與公司控股股東及實際控制人宋雷，公司并未作為《股權回購協議》的簽約主體，更非股權回購條款的權利義務主體，不存在公司與投資者之間的對賭安排；②《股權回購協議》為股東之間基于意思自治的原則，就標的股權的處分而訂立的附條件的股權轉讓協議，不存在公司與投資者之間的約定，未為公司設定任何義務，不涉及和影響公司利益，協議內容未違反相關法律法規的規定，應為合法、有效；③截至目前，標的股權的回購條件尚未觸及。即便屆時回購條件成就，股東渤瀛信息要求宋雷回購標的股權，根據宋雷出具的書面聲明，宋雷將以除所持公司股權以外的其他資產作為對價支付回購價款；如屆時該等財產不足以支付回購價款，宋雷將通過合法途徑積極籌措資金，不以所持公司股權作為對價或進行質押融資，確保不會喪失或實質影響公司的控股權，不會影響公司的持續穩定經營。
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