在新一輪中國經濟轉型過程中，構建、完善新型產權環境對促進中國PE的發展具有重要的現實意義和制度效應。本文主要圍繞中國PE發展態勢、中國PE發展環境的廣義產權及促進中國PE發展新型產權環境的對策完善，并在文章的最后部分對本文做出總結。敬請閱讀。
文/張斌
從傳統意義上講，PE（Private Equity），即私募股權投資，是一種專注于投資非上市公司股權的投資方式。在這樣的定義下，PE是包含VC（Venture Capital——風險投資）的，即可將VC看作專業對種子期、初創期或發展期企業進行股權投資的一類PE。在本次金融危機中，以2008年9月21日美國最大的兩家投資銀行高盛和摩根斯坦利轉為銀行控股公司為標志，美國五大投行全部衰落，傳統的投資銀行的經營理念和商業模式受到了空前的質疑和挑戰，從目前發展態勢看，融合了傳統商業銀行融資功能、傳統投資銀行的市場研究和交易等功能的各種類型的基金正在蓬勃發展，這就是在“最為廣泛的意義上談及的PE”。
隨著新一輪中國經濟轉型的展開，2010年國務院通過《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確立了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個產業為政策支持性戰略新興產業；同時，在金融政策指導方面，明確指出要加大財稅金融等政策扶持力度，引導和鼓勵社會資金投入，強調發揮多層次資本市場的融資功能，大力發展創業投資和股權投資基金。目前，就中國多層次資本市場而言，主板、中小板和創業板運營良好、蓬勃發展，以優化OTC市場為目標的新三板在完善中，國際板的建設也在推進過程中。同時，由于針對人民幣基金的監管框架正在逐漸形成，人民幣基金的投資規模和投資速度在不斷升溫。數據顯示，人民幣基金在2010年上半年的增長速度是2009年的三倍；同時在投資項目數量方面，2009年和2010年人民幣VC/PE投資數量持續領先于外資基金。①在這些因素的促使下，中國已進入PE的快速發展階段。在經濟轉型、產業振興、多層次資本市場運營趨好及人民幣投資持續升溫條件下，針對PE在中國的發展現狀，從廣義產權分析的微觀視角，提出中國PE的發展可以通過促進新型產權環境的完善來獲得進一步的推動與健康成長，從而實現PE的財富效應和社會效應。
一、中國PE發展態勢
自2009年以來，中國私募股權市場呈現了市場規模不斷擴大，進入機構不斷增多，交易活躍，涉及領域逐漸增多的發展態勢。《2009年中國私募股權投資市場統計分析報告》指出，2009年中國私募股權投資市場延續了2008年的發展趨勢，雖然投資案例數量有所下降，但投資規模大幅度增加。《2010年第二季度中國私募股權投資研究報告》（清科研究中心）發布的數據顯示，截至2010年7月1日，目標定位于中國的32支基金成功募集190.26億美元，基金數量方面回升至2007年的歷史高點，募集金額也已超過2009年全年募資總額。 PE是現代投資銀行業金融創新的標志性產物。作為金融資本，PE具有內在的財富預期效應，通過持續的投資與退出機制，推動技術革命和產業轉型。根據WIND資訊數據，PE財富效應的實現依賴于資本工具的多樣化和良好的流動性，顯然多層次資本市場的建設對PE的發展具有直接的推動作用。
從中小板的建設來看，2004年5月17日，經國務院批準，中國證監會正式同意深交所在主板市場內設立中小企業板塊。5月19日《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市公司特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》公布。2004年5月27日，深交所舉行中小企業板啟動儀式，6月25日舉行中小企業板塊首次上市儀式，新和成等八家公司掛牌上市。
從創業板的建設來看，2007年8月22日國務院批準《創業板發行上市管理辦法》(草案)，2008年3月22日中國證監會發布《創業板IPO管理辦法》（意見稿）；2009年3月31日中國證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，6月5日深交所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，7月2日深圳證券交易所發布《創業板市場投資者適當性管理實施辦法》。2009年10月23日，深交所舉行創業板啟動儀式，10月30日深交所舉行創業板首批公司上市儀式，28家公司集體掛牌上市。2011年新年伊始，中國證監會已經展開以新三板市場為基礎的場外市場的完善及擴大試點工作，并準備擇機推出國際板。至此，從主板、中小企業板到創業板、新三板和國際板，及各類OTC市場，中國多層次資本市場的格局已基本形成，從市場交易的層面大大提升了PE實現快速發展的空間。
二、中國PE發展環境的廣義產權
（一）廣義產權分析的理論基礎、框架與新型產權環境的形成
廣義產權分析源于常修澤先生提出的“廣義產權理論”。基于對中國改革和發展的實踐研究與理論探索，廣義產權理論認為，完整的產權制度體系應包括四類基本制度：第一是產權界定制度，第二是產權配置制度，第三是產權交易制度，第四是產權保護制度。這四類基本制度構成了現代產權制度的四根支柱（見圖一）。何謂產權，《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》表述為，“產權是一種通過社會強制而實行的對某種經濟物品的多用途進行選擇的權利。”科斯定理指出，當市場交易費用為正時，通過重新界定產權可以提高效率。以此為理論基礎，現代西方產權理論認為，只要產權的界定、交易是能夠提高資源配置的效率，那么這樣的產權界定即是合理的。
廣義產權理論既繼承了現代西方產權理論的效率原則和強制性原則，又結合了中國經濟轉型時期的具體實踐，從產權的內涵上拓展了對產權的經濟解釋：橫向上“廣領域”產權，一是企業產權，二是包括企業在內的經濟領域產權（主要指：物權，債權，股權，知識產權等），三是與人相關的產權（主要指：勞權，管理產權），四是資源環境產權。縱向上“多權能”產權，認為完備的產權是一組權利或稱權利體系——以所有權為基礎的各種行為權利的總和。它包括：財產歸屬權、法人財產權、使用權或經營權、收益權、處置權、讓渡權等。同時，鑒于中國資產形成情況的復雜性和體制轉軌的現實性，廣義產權理論認為在效率標準下兼顧公平也是在中國進行產權界定必須堅持的的原則。
在廣義產權理論的基礎上，在此提出廣義產權分析方法，認為廣義產權分析的本質，就是基于廣義產權理論，針對中國問題，從發展理論和解決問題的角度，從產權領域、產權權能和產權體系三要素出發，對現實經濟活動中所生產的各類產權關系及制度安排進行梳理和探索，從而形成具有中國特色的新型產權環境。道格拉斯·諾斯指出，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權以便造成一種刺激，將個人的經濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動。基于效率原則、強制性原則和公平原則，從經濟和社會發展的角度，構建新型產權環境就是一種國家或社會針對產權主體的制度安排，在于保證產權的完整性，引導其合理配置，保護其合法利益，促其有效運營，從而實現財富創造，既為內涵型經濟發展提供制度保障，又為社會公正提供制度支撐。
（二）中國PE發展的制度環境現狀
按PE的廣義范疇，中國PE的發展是從創業投資及風險投資（VC）開始的，同樣政策制定及制度安排自1984年國家科委促進發展研究中心在《新的技術革命與我國的對策》報告中提出建立創業投資機制促進高新技術發展的建議開始，到2010年國務院在《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》中提出大力發展創業投資和股權投資基金，其間已有24年。但鑒于早期VC的發展，如產業基金或創投基金，大多有計劃性或政策性因素，是一種混有體制性因素的組織資源，并不能稱之為“社會資本”，在此所涉及的PE的制度安排是以PE的私人或合伙人（“社會資本”）的私人募集的特征展開的。按制定的行政層面和時間進度，對中國現有的涉及PE的制度作如下梳理。
1、國家、部委層面的法律法規及政策
2006年1月1日實施新修訂的《公司法》，第一次以法律形式規定了建立公司制私募股權基金的治理機制，并從設立程序、注冊資金等方面降低了門檻，同時引入資本授權制度和縮短股份轉讓年限，為私募的退出建立了法律依據。
2006年1月1日實施新修訂的《證券法》，第一次從發行的角度為公司制私募股權基金的募集劃定了法律邊界。2006年3月實施《創業投資企業管理暫行辦法》（國家發改委等十部委），首次規范了創業風險投資基金的運營機制和市場化地位。2006年6月發布的《國務院關于保險業改革發展的若干意見》，在保險資金的運用渠道上，明確表示在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，并鼓勵進行創業投資企業試點，這個政策積極拓展了PE的資本來源。
2007年2月發布的《關于創業投資企業發展有關稅收政策的通知》（財政部、國家稅務總局），這是國內首次出臺、使用稅收政策鼓勵創業投資企業的文件。2007年3月1日實施的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（銀監會），第一次明確了信托公司可以資金信托計劃的形式募集私募股權基金，并且引入“合格投資人”概念，規范了信托基金面向特定客戶群需求的私募基金運營特色。2007年6月1日實施的新《合伙企業法》，第一次確立了有限合伙形式的法律主體；在PE可以采用有限責任公司、信托、委托等形式設立后，有限合伙制搭起了與國際接軌的、新型的法律平臺。
2008年6月25日發布《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》（銀監會），界定信托公司PE投資門檻，明確專家理財的身份，引入了“財務顧問”的概念，PE業務成為信托公司新的利潤增長點。2008年12月發布《商業銀行并購貸款風險管理指引》（銀監會），允許商業銀行可以為股權開辦并購貸款業務，這為杠桿并購基金提供了合法的資金來源，此指引積極推動了并購類PE的運作和發展。
2009年7月6日實施《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》（中國證券業協會），規范了OTC市場，為成長性企業提供了更好地資本流動平臺，形成了“新三板”的雛形。2010年3月1日正式實施的《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》（國務院），使外商在我國設立合伙企業成為現實,在金融領域意味著國外管理的人民幣基金已經納入監管框架內。
2010年9月8日國務院通過《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，明確指出要加大財稅金融等政策扶持力度，并引導和鼓勵社會資金投入，強調發揮多層次資本市場的融資功能，大力發展創業投資和股權投資基金。這是第一次從國家發展戰略層面所確定的對PE產業發展的政策支持。
從法律法規及政策的遞進發展可以看出，隨著中國PE的快速發展和對其所產生的社會經濟需求的不斷提高，關于PE的法律法規體系正得到創造性的逐步、穩健的建設，而相應的運營體系也從基礎性嘗試向逐漸開放發展的過程中推進。
2、地方層面的法規及政策
2007年11月16日，天津市工商局發布《關于私募股權投資基金、私募股權投資基金管理公司（企業）進行工商登記的意見》，這是國內第一個地方政府對PE的法人主體的確認，從而在區域內確立了私募股權投資的市場地位和社會地位，為內資私募股權投資基金注冊登記提供了基本依據。
2008年8月11日，上海市金融辦等四部門發布《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知》，肯定了私募股權基金的作用，指明了股權投資企業的基本發展方向。2008年11月14日，天津市發改委等七部門發布《天津股權投資基金和股權投資基金管理公司（企業）登記備案管理施行辦法》，這是國內第一次明確股權投資基金采取備案制管理，提高了基金公信力，同時有利于基金的募集和設立。
2009年5月8日，浙江省人民政府發布《關于促進股權投資基金發展的若干意見》，明確了發展股權投資基金的指導思想和總體目標，提出了構建多層次的股權投資基金體系的工作目標。2009年12月22日，北京市金融工作局等四部門分布《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》，提出了在中關村國家自主創新示范區內鼓勵外國投資者在北京設立外商投資的股權投資基金管理企業的具體辦法，這是國內第一次明確了外資股權投資的合法地位。
2010年7月9日，深圳市通過了《關于深圳市促進股權投資基金業發展的若干規定》，提出深圳要“營造環境加強產業集群”，“建立股權投資基金產業園區”，明確了股權投資基金企業的稅收優惠政策。2010年8月上海市在《關于加強金融服務促進上海經濟轉型和經濟結構調整的若干意見》明確指出，鼓勵市屬工業、商業及交通類龍頭企業投資PE、VC，同時要求要適應民間資本投資旺盛的要求，創新投資服務渠道，引導好民間投資，要以金融創新帶動城市發展的轉型。
目前，各地方政府從發展經濟、實施產業轉型的角度，已經展開了自設立特區、創建開發區以來，以制度先行為標志的新一輪以VC/PE為特征的金融領域的產業提升運動。
（三）中國PE發展的制度環境的廣義產權
根據廣義產權分析的方法框架，從構成新型產權環境的三個要素（產權領域、產權權能和產權體系）出發，對現行中國PE的制度環境作如下分析。
1、涉及產權領域和產權權能的主要法律、法規
《公司法》，《證券法》，《合伙企業法》，《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，《創業投資企業管理暫行辦法》，以及知識產權法律體系等。
2、涉及產權體系的主要法律法規
產權界定制度的基礎是產權領域和產權權能，同樣屬于產權界定的制度范疇。從產權配置制度的角度，國家性政策最主要的就是2010年9月8日國務院的《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，而地方性政策具有始創性的制度是2007年11月16日天津市工商局發布《關于私募股權投資基金、私募股權投資基金管理公司（企業）進行工商登記的意見》，而近期具有典型意義的是2010年7月深圳市的《關于深圳市促進股權投資基金業發展的若干規定》。
從產權交易制度的角度，《公司法》，《證券法》，《合伙企業法》，《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，《創業投資企業管理暫行辦法》，以及知識產權法律體系，結合從主板、中小企業板到創業板、新三板，及各類債券、信托市場等中國多層次資本市場的法律體系，以上構成了中國PE的產權交易體系基本制度。
從產權保護制度的角度，《公司法》，《證券法》，《合伙企業法》，《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，《創業投資企業管理暫行辦法》，以及知識產權法律體系，這些構成了中國PE的產權保護體系基本制度。
從上述分析可知：第一，從PE涉及法律法規制定和實施的內容和時間過程來講，比較明確的法律地位、經濟地位和社會地位是近五年才逐步予以確立的，同時制度疊加的重點主要在產權界定、產權交易和產權保護這三個方面，而產權配置所涉及法規政策基本屬于程式化的，多數為指導性意見，涉及實質性內容的程度都是不夠的。
總體來講，中國PE發展的新型產權環境尚在建設中。第二，到目前為止，與中國PE在經濟社會中快速成長不相符的是，缺失以PE為法律主體的明確、系統、詳細的法律規范，使用“特定對象”（《證券法》）、“合格投資人”（《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》）等邊緣概念，從而顯現出目前PE所涉及的法律法規總體上零散、簡單、籠統，不能成為一個完整的產權制度體系，這也造成了現有法律法規存在分歧、無配套細則等諸多問題。第三，產權配置制度決定著PE發展的生命力。從中國PE活動的具體情況看，目前業務領域主要集中在高科技領域的股權投資，以及一些政府主導的大型并購和重組方面，無法進入一些如資源壟斷性行業和行政壟斷性行業，使PE強大的金融資本功能未能得到充分發揮，其再生產能力被限制，因此，中國PE發展的產權配置空間尚待進一步拓展。
三、促進中國PE發展的新型產權環境完善的對策
（一）通過明確主體立法，促進PE產權主體陽光化。在中國PE的發展過程中，既有20世紀90年代末，由網絡經濟所帶來的短暫繁榮和之后的低靡，又有金融危機發生而至目前的再次高速成長，實踐表明，PE已成為參與產業轉型、促進自主創新的新興力量。但從上面的分析可知，“主體缺位”使得PE的產權體系產生“制度性空洞”，使產權的利益驅動因素被抑制；另一方面，從觀念上要突破對于“私”字的意識形態的禁錮，而必須明確中國PE的特色在于“社會資本”觀。通過建立以PE為主體的法律，使其產權主體合法化、陽光化，同時既要明確其法律地位、經濟地位和社會地位，又要能夠明確其法律責任、經濟責任和社會責任，這樣就能夠充分發揮產權制度效應。
（二）通過完善制度系統，促進PE產權制度均衡化。構建新型的產權環境，目的在于保證產權的完整性，促其有效運營，而產權制度的失衡會產生“不協調成本”，從而破壞經濟效率。現行的產權配置制度是一個具有典型意義的制度短板。產權配置制度是實現生產要素有效流動、實現市場主體效率改進的基本保證。阿爾欽（1983）關于產權的定義：“一個人決定處置一定的資源的期望會被有效實施或實現”，指的就是這一點。就PE的發展而言，產權配置制度就是要解決“干什么”、“如何干”的問題。從PE的單個項目運作過程來看，包括融資、投資、管理、推出四個環節；從PE企業主體的運作過程來看，是一個資本—項目—資本—項目的大循環過程。可見，投資項目是PE實現資本增值的實體經濟上的保證。要促進建立均衡化的PE產權制度體系，才能夠使PE保持持續的生命力。所以，從制度的完善上，目前需要加強的關鍵點應該在PE配置所涉及領域、行業的開放以及操作方式的細化等方面。
（三）通過不斷開放市場，促進PE產權配置市場化。在新型產權環境中，中國PE的產權配置能力弱是另一個明顯的特點，這就是說產權權能的財富效應沒有得到充分實現。
從全球私募股權基金的發展趨勢看，越來越多私募股權基金把傳統行業納入投資范疇，并且并購投資已是重要的業務組成。同時，根據我國的具體情況，壟斷性行業（自然壟斷性、專營性壟斷、行政性壟斷、資源性壟斷等）依然是PE進入的禁區。從理論上說，“壟斷力量導致高價格和凈福利損失”（泰勒爾，1988），產生“租金消耗”和“社會浪費消耗”（波斯那，1975），“尋租活動”泛濫，對企業發展和社會進步都是無益的。而且，中國目前存在的這些壟斷性行業或似壟斷性行業（如醫院系統），也是中國未來國有經濟進行戰略性調整和改革的一個重點。
目前在中國PE的業態已基本形成，作為一種與產業創新密切關聯的資本運營方式，兼具資本優勢和管理優勢，必須進一步放寬行業準入，鼓勵PE按市場化原則進行資源配置，不斷提高企業的市場競爭水平，這對提升中國經濟活力、促進產業轉型和實現社會公平發展都具有積極的推動作用。
四、結論
從廣義產權分析的微觀視角，結合中國PE發展的現狀，梳理制度環境的發展歷程，從構建、改善PE的新型產權環境方面進行分析、探討，得到如下結論：第一，中國PE的發展可以通過促進新型產權環境的完善來獲得進一步的推動與健康成長；第二，改善新型產權環境的重點是促進PE產權主體陽光化、PE產權制度均衡化和PE產權配置市場化；第三，推動PE的持續、健康的發展對中國實施經濟轉型、促進經濟發展和實現社會進步具有重要意義。（完）
文章來源：《改革》,2011(5):120-125.本文標題為《改革》編輯部改定標題，作者原標題為《廣義產權視角下如何促進中國PE發展的新型產權環境的完善》。（本文僅代表作者觀點） |
