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談判桌前，PE把附有對賭條款的投資協議砸在你的臉上，身為新三板掛牌公司的實際控制人，你是直接從了？還是據理力爭，將利益最大化？

看看外面，北風那個吹，雪花那個飄；屋里沒有暖氣，空調還沒加氟；

而對面的男人，不僅能滿足你的一切想象，還能帶你裝逼帶你飛，

想來想去，即便是在寶馬里哭，又有什么關系呢？

但是，對不起，老板說，不可以！

放水之后好養魚。在新三板掛牌企業數量突破8000家時，新三板企業掛牌流程、財務核算、融資流程規范、募集資金管理等早已迎來史上最嚴監管——新三板各項監管措施逐漸趨同IPO。

8月8日，股轉系統又發布一份“新三板掛牌公司股票發行認購協議中‘特殊條款’的監管要求問答”，將矛頭直指PE投資中常見的“對賭協議”，要知道，目前PE仍是新三板掛牌機構融資的主力之一。

股轉系統的問答長這樣：

問：掛牌公司股票發行，認購協議中簽訂的業績承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款（以下簡稱“特殊條款”）應當符合哪些監管要求？

答：掛牌公司股票發行認購協議中存在特殊條款的，應當滿足以下監管要求：

（一）認購協議應當經過掛牌公司董事會與股東大會審議通過。

（二）認購協議不存在以下情形：

1．掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體。

2．限制掛牌公司未來股票發行融資的價格。

3．強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派。

4．掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款，則相關條款自動適用于本次發行認購方。

5．發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權。

6．不符合相關法律法規規定的優先清算權條款。

7．其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

（三）掛牌公司應當在股票發行情況報告書中完整披露認購協議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應當分別在“主辦券商關于股票發行合法合規性意見”、“股票發行法律意見書”中就特殊條款的合法合規性發表明確意見。

一、什么是對賭協議？

對賭協議是一個通俗的說法，真正出現在投資文件上的正式名稱叫估值調整機制(ValuationAdjustment Mechanism，VAM)。對賭協議的基本框架是，投資者與企業或大股東約定，當企業的業績（一般是稅后凈利潤）達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現金或贈送股份。

VAM在國外被認為是一種“make good”條款， 相當于信用確保。因此，在英文中這個條款不僅毫無貶義，甚至還有褒義成分。而在漢語的語境下，這個條款不僅有貶義，還有了莫名的“原罪”，引發了讓公眾的敵視情緒。

為什么有對賭協議？原因有多種，最顯而易見的是，投資者與企業之間存在明顯的信息不對稱。譬如，企業可能對投資者隱瞞了重要信息甚至提供虛假財務信息。為了防止被騙，投資者需要約定未來業績指標來保護自己的利益。

對企業而言，簽訂對賭協議的好處是，能夠在短期內獲得足夠現金支持發展，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本會相對較低。

一般而言，對業績增長的要求是對賭協議中最為常見的標的，雙方對公司未來數年的收入、凈利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現金溢價贖回部分股權的規定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協議的一種。

對投資方來說，對賭協議的唯一目的，就是要保護自己的投資利益。無論投資者做再詳細的盡職調查，在企業經營信息占有、經營環境、業績預期等環節上，投資者都是處于信息弱勢地位的，對于被投資企業的業績前景，誰也無法做出準確無誤的判斷。

對于被投資者來說，對賭協議是給投資方喂下的一顆“定心丸”，有助于穩固雙方的投資合作關系，并爭取到更多的投資額。特別是創業型公司和處于發展期的企業，對自己的發展前景和業績預期都充滿信心，很多時候，對賭協議正是在他們強烈的信心下催生出來的產物。

在中國，對賭協議被玩壞了。VAM從投資定價的輔助工具，變成主要工具，也成為當前PE行業諸多亂象的根源。其更大的危害是，企業家在經營中不可避免地催生了經營行為的短期化傾向，損害了企業其他股東的根本利益。一旦企業家發現企業不可能完成既定目標，為了避免股權旁落，甚至不惜鋌而走險，造假賬、虛增利潤等現象由此而生。

在當前的應用中，VAM通常是保護投資方利益，所以企業沒有達到預定增長率的話，要賠償投資方。而企業家為了在引入投資的時候，往往總想盡可能多拿錢而少占股份。所以，當前的VAM 多半都是以懲罰性條款為主。

監管層規定，在上會之前須對PE對賭協議進行清理；具體而言，上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排等五類PE對賭協議已成為IPO審核的禁區。

因此，這導致很多公司將對賭協議轉入地下。一種是，在上市之前形式上清理對賭協議，而將對賭協議轉入地下，披露的主合同符合證監會規定，而補充合同才包括回購、估值調整等對賭條款。

也有在公開層面進行的技術處理。比如創業板公司機器人招股書披露，2008年5月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊以及金石投資三方簽署定向增發協議。

作為國內首例判決認定對賭協議無效案件，“海富投資案”一度在PE界引發軒然大波，最高法院對該案再審的走向也一直受到各界熱切關注。

2012年11月，最高法院對海富投資案作出再審判決，糾正了一、二審法院完全否認對賭協議效力的認定，區別對待與公司“對賭”和與股東“對賭”的協議效力，肯定股東與股東之間對賭條款的合法有效性。

無論海富案例如何判決，這都讓日益瘋狂的風投業界遲疑起來：曾經為激勵所投公司業績騰飛，同時確保自身風險最小化的雙贏協定，最終可能僅淪為一張白紙。投資機構在具體投資業務中必須認真開展盡職調查，不能過分依賴對賭條款的保護作用。

需要認識的是，對賭協議是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排，本質上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。

VC/PE仍應回歸價值投資的本源，在前期的項目盡職調查上多做投入，不要盲目追隨企業的樂觀預測，導致資金被套。對賭協議再完備、償付條款再誘人，都只是激勵手段和補償措施，不能確保企業順利成長、投資人賺大錢。

附：中國對賭經典案例

二、對于PE有何影響?

1.禁止如上條款對VC/PE非常不利。

有投資人表示，反稀釋條款、最優權條款及優先清算權條款都是大部分VC用來保護自身權益的重要條款，也是大部分SPA中的標準必備條款。禁止如上條款對VC/PE非常不利。之所以存在這些條款是因為企業需要多次融資，在多次融資過程中，投資方需要保護自身權益不被后來投資者覆蓋或者侵犯。

從目前來看，新三板目前仍然是一個機構交易的市場，其股票的流動性很差，有些公司仍然需要多次融資來保證企業的發展，這種市場與A股市場還有很大的差異，對如上條款的限制會讓早期投資者，特別是VC/PE的核心利益受到侵害。國內金融工具不發達，這些權益保護條款只能以協議的形式存在，統稱為對賭條款，實際并非對企業的不平等條款。

2.條款更多是保護性，對企業估值、投資意向等會有一定影響，但對大市場來講影響不大。

華蓋資本創始合伙人許小林認為：1.反稀釋和清算優先權對機構本身就是安慰性條款，從我們過往案例看，一旦真正要履行該條款，往往意味著投資失敗；2.清算優先權條款，因現在早期項目，基本都是輕資產公司，一旦走到清算這一步，投資機構也幾乎很難回收資金，實操中也起不到保障作用。3.反稀釋條款，為了公司運營需要，投資機構和創始股東為了后輪融資需要也會根據資本市場情況和項目情況，接受公司估值調整，項目能活下去持續經營，迎來轉機比估值重要。不過，由于早期項目，創業者相對弱勢地位，機構與創始股東之間關于反稀釋和業績承諾方面的補償條款依然會以其他合規的方式存在。

總體上，投資機構的投資決策主要依賴于對創始人的認可，項目所在領域以及團隊與領悟的匹配的判斷，而不僅僅看業績承諾對賭，這兩個條款更多是保護性條款，對投資本身不會有太大影響。

戈壁創投合伙人徐晨認為：最大的影響可能會造成投資機構對企業預期的下調，對市場的流動性會造成一定的緊縮。其實，對于VC/PE來說，是否有對賭條款都可以正常投資，但是會對企業估值、投資意愿和投資金額造成一定的影響。但是對于大市場來說影響不大，因為資金量還是足夠的。

3.利于促進GP洗牌、促進新三板的流動性。

達晨創投副總裁李楊表示：達晨很少使用對賭，特別是對新經濟互聯網領域項目等。GP的核心是基于專業，財務法律的充分盡職調查，得出項目的判斷與收益預期和風險承受，正因為此也才獲得超額收益，才稱之為風險投資，使用對賭更多是較低了專業機構的判斷。禁止這些條款將進一步促使GP洗牌，促進優質和友好的GP出現。

沒有優先權，同股同權，有利于后進入者可以更直接判斷項目，歷史的限制性條款不再，對促進新三板的流動性有幫助。　

4.雙刃劍、限制起來有難度。

澳銀資本董事長熊鋼認為：禁止這些對賭條款明確了一個方向是，不能由公司對賭，也不能優先清算，禁止桌面上的對賭行為。其實反稀釋條款實際上觸犯了其它股東的利益，企業一旦上市，如何對所有股東保持公平也是一個問題。這個規定實行之后，可能會限制一部分對賭行為，但是也會增加企業與外部投資者博弈的程度。另外，反稀釋權和優先清算權可能會在一定程度上被禁止，但大股東的回購行為很難禁止的，有關回購的安排是大股東與投資者雙方自愿的事情，所以限制起來可能會有一點難度。

華僑星城（上海）股權投資管理有限公司總經理蔡偉良表示：對投資機構有影響。在新三板上市的公司增發股票時估值還是比較高的，反稀釋條款和清算優先權可以保障投資人權利，如果沒有這些條款，機構的投資意愿可能沒有那么強。一般情況，新三板企業估值比較高，所以機構對大股東做這樣的對賭是難免的。雖然這些條款被阻止了，但不敢保證大股東不會和機構有私下的安排。我覺得對賭協議是雙方達成的一個安排，有供就有求吧。投資人可能會更想要這樣一個對賭協議，但這取決于企業是否愿意。如果企業非常受追捧，也可能不會達成對賭。

三、5個PE對賭案例

1.東光微電：廢除對賭條款

江蘇東光微電子股份有限公司(下稱“東光微電”)于2010年10月29日公布了招股意見書，再現了PE對賭及廢除對賭條款的整個過程。

2005年12月，東光微電的創始股東同中國—比利時直接股權投資基金(下稱“中比基金”)的增資談判修成正果。中比基金向東光微電增資4000萬元，增資后占公司29.93%的股權。招股書顯示，中比基金簽署的增資協議甲方主體為東光微電的創始股東沈建平、詹文陸、徐志祥、林鋼、李國華、陳俊標、錢旭鋒等個人，明確增資是為甲方擴大公司市場份額，購進新設備，引進乙方作為新的投資者對公司進行增資，并將增資款專項用于購買VDMOS 生產線。

中比基金增資東光微電之前，東光微電賬上有大筆的未分配利潤。經過多輪的談判，中比基金同意將其中的2000萬元按甲方原投資比例轉增股本，轉股比例為1元轉1股。轉股后，公司股本共42675311股，每股凈資產1.77元，其余賬面未分配利潤由增資后新老股東按新持股比例共同享有。

中比基金增資會稀釋大股東沈建平的股權，沈建平決定同中比基金以1.96 元/股的價格對公司增資。沈建平增資1000萬元，其中510萬元計入實收資本，計為510萬股，剩余部分計入資本公積；中比基金增資4000萬元，其中2040萬元計入實收資本，計為2040萬股，剩余部分計入資本公積。計入資本公積部分由增資后的新老股東按新持股比例享有。

中比基金在增資時提出了苛刻的對賭條款。比如增資起始日后5年內，如由于公司經營業績不符合上市要求，或者公司經營業績連續兩年凈資產收益率(扣除非經常性損益)低于10%，中比基金可要求原股東或公司以現金形式贖回乙方所持全部股份，雙方約定了贖回價格。

在增資時，東光微電的股東們提出，公司不排除將來引入原材料供應商、客戶以及產業戰略合作者或其他投資者作為公司股東。中比基金立即提出了反稀釋條款，比如新股東的投資溢價比不能低于中比基金增資時的比例，新股東進來不能導致沈建平失去控制權，且不得使中比基金的股份占比低于25%，除非中比基金書面同意。

中比基金希望未來的新股東能促成公司股票上市，進入上市公司的方式是增資而不是受讓老股東股份。中比基金還對股東大會的權限進行了限制，必須出席股東大會股東所持表決權的四分之三以上(不包括四分之三)才能通過。中比基金向東光微電派出兩名董事和推薦了兩名獨立董事。

5年的合作是愉快的，東光微電如愿登陸A股。在上市之前，中比基金為了滿足東光微電的上市法律約束，同東光微電的創始股東們簽署了補充協議，放棄了《增資協議》約定的穩健持續經營保證條款以及要求締約對方或公司贖回股份的權利。對股東表決權也下調至2/3 以上通過，中比基金的派駐董事降至1名。

2.明星電纜：15%的分紅線

九鼎投資是PE界有名的黑馬，短短三五年殺遍天下無敵手。九鼎投資旗下的基金的投資風格頗為獨特。比如，蘇州九鼎、上海九鼎兩只基金投資四川明星電纜股份有限公司(下稱“明星電纜”)就有一個非常特殊的15%的分紅線。

2010年11月，蘇州九鼎、上海九鼎(甲方)與李廣元(乙方)、明星電纜(丙方)簽訂了《蘇州周原九鼎投資中心(有限合伙)，上海甌溫九鼎股權投資中心(有限合伙)對四川明星電纜股份有限公司之投資協議書》。三方協議約定，投資完成之前，明星電纜不分紅，投資完成后所有股東共享賬面未分配利潤。

業績問題永遠是PE關心的問題，九鼎投資對業績的要求沒有什么利潤保證，也沒有上市要求的保證，更沒有贖回的要求。在簽約的時候，九鼎投資的基金提出，在上市前，如果丙方年度凈資產收益率低于百分之十五(15%)，則丙方須于年度結束后五(5)個月內至少對上一年度實現凈利潤的百分之八十(80%)進行分配。

沒有對賭協議，只有分紅線，這在PE投資領域頗為少見。分紅的限制不是超過15%而分紅，而是低于15%分紅。15%的利潤實在不是一個很高的要求，如果沒有這個利潤比，投資者是不敢貿然買你股票的。如果利潤指標真的在15%以下，管理層的經營能力不值得期待，PE還指望創始股東以及公司贖回？也許將有的利潤分掉是一個更為保險的做法。

明星電纜上市時，保薦機構和發行人律師認為，發行人與蘇州九鼎、上海九鼎的特別約定條款系各方意思自治的體現，不存在違反法律、行政法規強制性規定的情形，特別約定條款不存在違背公司其他股東意愿以及損害公司其他股東利益的情形。

3.乾照光電：PE一票否決權

廈門乾照光電股份有限公司(下稱“乾照光電”)于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，成為目前PE上市前不多的一票否決制的典型。

2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings,SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項否決權和財務副總經理提名權。

乾照光電在IPO的時候承認，上述安排不是中方股東和外方股東共同協議控制公司的約定，而為非控股股東制約控股股東控制權力的約定，構成合理良性的公司治理結構，并未使紅杉資本成為公司的共同控股股東和實際控制人之一。紅杉資本進入乾照光電后，鄧電明、王維勇和王向武依然是公司實際控制人，沒有發生變更。

IPO后，乾照光電作為一家公開公司，紅杉資本的一票否決權同《上市公司章程指引》及《創業板上市規則》的規定產生沖突，乾照光電的法律顧問出具的法律意見顯示，當初的一票否決權只是上市前的約束性條款。乾照光電在上市前不得不召集股東會對一票否決權進行修改。

4.博林特：特殊的兩會表決

在股權不能約束實際控制人的情況下，紅杉資本提出了一票否決制。沈陽博林特電梯股份有限公司(下稱“博林特”)的投資人沒有紅杉資本那么強勢，而是對博林特的股東大會和董事會表決權提出了更為特殊的條件。

2012年6月29日，博林特的招股書披露，IPO之前《公司章程》對股東大會應以特別決議通過(出席股東大會的股東(包括股東代理人)所持表決權的三分之二以上通過)的事項進行了規定：公司增加或減少注冊資本；公司合并、分立、解散、清算和變更公司形式；修改公司章程；審議公司在一年內購買、出售重大資產超過公司最近一期經審計總資產30%的事項；股權激勵計劃；法律、行政法規或本章程規定的，以及股東大會以普通決議認定會對公司產生重大影響的、需以股東大會特別決議通過的其他事項。

對于決定公司董事會和監事會成員(除職工董事、職工監事外)報酬事項以及利潤分配事項，需經過出席股東大會的股東(包括股東代理人)所持表決權的90%以上通過(該款僅在公司上市前適用)。根據《公司章程》，董事會會議應當有過半數的董事出席方可舉行。董事會決議的表決，實行一人一票。董事會做出決議，必須經全體董事的過半數通過。

對于公司非用于主營業務緊密相關的開支單筆金額超過人民幣100萬元事項以及公司總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監等高級管理人員報酬增長幅度超過公司收入增長幅度之事項，必須經過全體董事一致通過。

5.機器人：與高管的特殊約定

別笑，機器人真的是家上市公司。全名：沈陽新松機器人自動化股份有限公司(下稱“機器人”)在2009年10月的招股說明書中披露了核心管理團隊與金石投資有限公司之股東協議，約定較為特殊。

2008年5月，機器人大股東沈陽自動化所、機器人核心管理團隊以及金石投資三方簽署了定向增發協議。沈陽自動化所與機器人核心管理團隊承諾，在2008年度公司股東大會將提名一名金石投資有限公司代表擔任公司董事。

可是當期的機器人董事會任期未滿，金石投資派駐的董事不能進入，最后三方達成協議，機器人在下一屆董事會改選中，金石投資的董事可以通過選舉進入董事會。同時規定，在金石投資退出機器人之前，且金石投資減持機器人股份不超過20%的情況下，沈陽自動化所與機器人核心管理團隊雙方承諾仍然提名一名金石投資有限公司代表擔任公司董事。

金石投資取得機器人董事席位的同時，要求核心管理團隊承諾并保證：取2007 年度經審計的稅后凈利潤3920萬元為計算基數(“基數”)，并以該基數計算的截至本年度(即2008年度、2009年度和2010年度)經審計的稅后凈利潤年復合增長率不低于27%。

在滿足上述條件的同時，并不違反法律法規規定的情況下，機器人核心管理團隊成員可在2008年、2009年以及2010年三個完整的會計年度之正式審計報告出具日起至下一年度正式審計報告出具前一日止的期間內，共計轉讓不超過其現時持有公司股份的25%，最后一個轉讓期間截至2011年12月31日止。除此之外，核心管理團隊成員在此期間不得轉讓其持有的公司股份。

對賭總是有相應的條件的。金石投資承諾，如機器人的核心管理團隊按上述約定連續三個年度均完成預期業績且公司得以上市，金石投資承諾將向公司核心管理團隊實施每人20萬元的獎勵，獎金從金石投資減持公司股票的收益中優先安排支付。

對賭總是麻煩不斷，有些公司可能選擇不披露這些特殊的約定，甚至以變通簽協議的主體為由不披露，這些都是掩耳盜鈴的做法，也是得不償失的。比如2007年6月，富安娜制定和通過了《限制性股票激勵計劃》，為配合上市要求，富安娜終止了《限制性股票激勵計劃》，將所有限制性股票轉換為無限制性的普通股。富安娜沒有公開披露，最后被26位高管給告了。

總之，對于擬上市企業與投資機構的特殊約定，并不是都不可以有，對于某些純粹是為保護投資機構自身合法權益且僅在上市前適用的條款，完全可以有；而導致擬上市企業股權或經營所依賴的重要因素產生不確定性的特殊約定，則不可以有，應當予以廢止。（21創投匯整合自和訊、投資界、全國股轉系統、證券市場周刊）

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