金融衍生品一直是投資界的熱門(mén)話題，然而絕大部分局外人對(duì)金融衍生品不太了解。本文分析了金融衍生品微觀交易在促進(jìn)資本積累、強(qiáng)化創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)、改善資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的宏觀經(jīng)濟(jì)意義，并提出了合理建議，敬請(qǐng)閱讀。
文/沙石（中國(guó)金融期貨交易所高級(jí)顧問(wèn)）
在中國(guó)，商品市場(chǎng)和股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的道理是被普遍接受的。但是，金融衍生品市場(chǎng)是否服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，尚有爭(zhēng)議。金融衍生品的交易者一般來(lái)說(shuō)并不特別關(guān)注這些交易的宏觀經(jīng)濟(jì)意義。而絕大部分局外人對(duì)金融衍生品不太了解，更談不上理解其宏觀意義，卻常常對(duì)金融衍生品抱有強(qiáng)烈的偏見(jiàn)。這個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管者和部分學(xué)者最理解衍生品的意義，而這部分人僅僅是資本市場(chǎng)的少數(shù)派。這就是為什么金融衍生品在市場(chǎng)危機(jī)過(guò)程中備受責(zé)難且無(wú)力自辯的原因。
金融衍生品的特征和意義
金融衍生品是指一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)；合約的基本種類(lèi)包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)等。這看似簡(jiǎn)單的定義卻有著十分復(fù)雜的含義，即金融衍生品和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的關(guān)系具有一致性、預(yù)期性、分拆性、對(duì)稱性的特征。一致性是指金融衍生品的價(jià)值是由與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值決定的；預(yù)期性是指金融衍生品的價(jià)格是交易者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值預(yù)期；分拆性是指金融衍生品交易的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格屬性，而不是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身；對(duì)稱性是指金融衍生品使基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)行為變成了更具邏輯性、更簡(jiǎn)潔和對(duì)稱的多空行為。
金融衍生品的分拆性和對(duì)稱性特征是金融創(chuàng)新的集中體現(xiàn)。1. 它使股票、債券、外匯等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)剝離和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移成為可能；2. 使基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理可以通過(guò)衍生品的多空運(yùn)作以更低的成本、更高的效率得以實(shí)現(xiàn)；3. 也使得各種非標(biāo)準(zhǔn)的、更精準(zhǔn)的、定制化的投資策略得以發(fā)展。精準(zhǔn)投資可以使投資策略和產(chǎn)品多元化，并促進(jìn)了投資的專(zhuān)業(yè)化和機(jī)構(gòu)化。
金融衍生品市場(chǎng)主要從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)方面強(qiáng)化和完善了資本市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)，并成為20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新。它不僅使資本市場(chǎng)成為了真正的有風(fēng)險(xiǎn)管理的資本市場(chǎng)，提高了資本市場(chǎng)的規(guī)模和凝聚力，并且強(qiáng)化了全球資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)了資本跨國(guó)流動(dòng)和資源的全球化配置，促進(jìn)了包括發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。而金融衍生品市場(chǎng)的這種宏觀經(jīng)濟(jì)意義是怎么實(shí)現(xiàn)的呢？
衍生品種類(lèi)較多，本文僅以期貨為例進(jìn)行分析。從交易標(biāo)的品種來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)衍生品主要有商品、股指、利率和匯率四類(lèi)，它們所代表的是四種最基本生產(chǎn)要素的價(jià)格基準(zhǔn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這幾大生產(chǎn)要素貫穿全社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本積累的全過(guò)程；其供給需求的平衡對(duì)市場(chǎng)價(jià)格、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重要的影響。而這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又都與衍生品市場(chǎng)的微觀交易有著直接或間接的關(guān)系。
衍生品交易大體分為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、市場(chǎng)中性策略、套利和投機(jī)交易等。本文將分別對(duì)這幾種交易策略進(jìn)行分析，探討這些交易策略背后的宏觀經(jīng)濟(jì)意義。
風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的宏觀經(jīng)濟(jì)意義
風(fēng)險(xiǎn)管理是衍生品市場(chǎng)的基本功能。市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)管理的狹義理解就是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，即為鎖定（或部分鎖定）特定生產(chǎn)要素未來(lái)不確定的價(jià)格變化而進(jìn)行的衍生品交易。
例如，大宗商品的生產(chǎn)者為鎖定未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品或有色金屬產(chǎn)品的出售價(jià)格而進(jìn)行空頭套保，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。貿(mào)易商需要在滿足客戶需求的同時(shí)，鎖定商品買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差以盈利，因而必須擇機(jī)做多和做空相應(yīng)的期貨合約，以保證風(fēng)險(xiǎn)可控。參與國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際借貸的企業(yè)或機(jī)構(gòu)可以考慮通過(guò)外匯和利率衍生品，對(duì)沖部分或全部匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)。基金經(jīng)理面對(duì)突發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)做空股指或利率期貨，迅速地對(duì)其投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。而在面臨踏空風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們可以買(mǎi)入期貨，迅速建立市場(chǎng)暴露。經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，為滿足客戶需求通常要保留一定規(guī)模的股票或債券持倉(cāng)，他們可以通過(guò)做空股指或國(guó)債期貨，保持風(fēng)險(xiǎn)中性。如果經(jīng)紀(jì)商在交易中形成凈空頭市場(chǎng)暴露，他們必須及時(shí)通過(guò)買(mǎi)入套保的方式對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，等等。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意義在于：
首先，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖促進(jìn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。隨著跨國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，生產(chǎn)和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，金融衍生品作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的重要性越來(lái)越明顯。各類(lèi)企業(yè)，尤其是大型企業(yè)、大型金融機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、創(chuàng)新的影響越來(lái)越大，必須穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。而穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)就是風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)管理的最重要手段之一就是包括商品和金融衍生品在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具的合理運(yùn)用。
選擇使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理通常是企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的首要選擇，原因是，衍生品的對(duì)沖交易不僅可以便捷、有效地減輕市場(chǎng)參與者的現(xiàn)貨資產(chǎn)因市場(chǎng)波動(dòng)而可能帶來(lái)的負(fù)面影響；并且由于衍生品交易成本極低，使得企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更有意愿通過(guò)衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而減少了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的不確定性和投機(jī)性。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖不僅可以提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的確定性和穩(wěn)定性，同時(shí)可以提升企業(yè)資信，降低融資成本，進(jìn)而達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)力提升的目標(biāo)。因此，以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的衍生品對(duì)沖交易有利于長(zhǎng)期資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
其次，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定。這方面的論述較多。即通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，可以避免資本市場(chǎng)的參與者被動(dòng)承受基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而避免或減輕被迫賣(mài)出現(xiàn)貨商品、股票、債券或外匯等現(xiàn)貨資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)造成的拋售壓力。商品和金融衍生品承接市場(chǎng)賣(mài)壓的同時(shí)，緩解了要素市場(chǎng)可能面臨的因集中拋售而引發(fā)的更大的價(jià)格波動(dòng)。因此，金融衍生品的對(duì)沖避險(xiǎn)交易有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)自身的穩(wěn)定性，提高資本市場(chǎng)的凝聚力和抗沖擊力，進(jìn)而有利于擴(kuò)大資本市場(chǎng)直接融資和其他各項(xiàng)功能的發(fā)揮。這對(duì)全社會(huì)的資本積累和擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)十分有利。
市場(chǎng)中性策略背后的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新和資源配置意義
金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理功能及其宏觀經(jīng)濟(jì)意義固然十分重要，但它并不是衍生品產(chǎn)生和發(fā)展的全部意義所在。市場(chǎng)中性策略所體現(xiàn)的定制化和精準(zhǔn)化投資對(duì)資本的積累、創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生了更為深刻的影響。
第一，精準(zhǔn)投資的好處。精準(zhǔn)化投資是指現(xiàn)代對(duì)沖基金廣泛運(yùn)用的、有別于傳統(tǒng)投資方法的、以追求在各種風(fēng)險(xiǎn)特征下的絕對(duì)收益為目的的投資策略的運(yùn)用。傳統(tǒng)的投資策略雖然注重選擇股票和行業(yè)，但并不特意規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)周期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、資金流向等）。因此，傳統(tǒng)投資策略的投資回報(bào)中，市場(chǎng)回報(bào)（或風(fēng)險(xiǎn)）的成分經(jīng)常占相當(dāng)高的比重（通常在80%以上）。市場(chǎng)中性策略通過(guò)衍生品對(duì)沖，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)剝離，使投資標(biāo)的本身的特質(zhì)和投資者的投資能力得到更準(zhǔn)確的表達(dá)。精準(zhǔn)投資好處是：1. 滿足了更多投資者個(gè)性化的投資需求；2. 使低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，豐富了資本市場(chǎng)的參與主體，擴(kuò)大了直接融資；3. 促進(jìn)了資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和投資效率的提高。4. 促進(jìn)了投資的專(zhuān)業(yè)化和機(jī)構(gòu)化過(guò)程。
第二，市場(chǎng)中性策略的運(yùn)用。對(duì)沖基金投資策略中最普遍的就是市場(chǎng)中性策略；而市場(chǎng)中性策略背后是各種基于基本面分析或統(tǒng)計(jì)模型分析而進(jìn)行選股的阿爾法策略、追求相對(duì)價(jià)值的多空策略、追求穩(wěn)健或絕對(duì)收益的量化對(duì)沖策略等等。雖然各種市場(chǎng)中性策略在風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)高低的選擇上各有不同，但是這些策略的共同特征都是投資經(jīng)理選擇持有被低估、有創(chuàng)新潛力和優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)公司的股票或債券，并通過(guò)股指或利率期貨等衍生工具對(duì)沖相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以此達(dá)到精準(zhǔn)投資的目的。當(dāng)然，對(duì)沖基金也可以選擇賣(mài)空價(jià)格被嚴(yán)重高估，或治理結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平相對(duì)落后、甚至有欺詐行為企業(yè)的股票，并通過(guò)做多股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，市場(chǎng)中性策略與價(jià)值投資。與傳統(tǒng)的買(mǎi)入持有或動(dòng)態(tài)擇時(shí)策略不同，這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后的優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資組合，使發(fā)現(xiàn)企業(yè)的核心價(jià)值并獨(dú)立持有這種核心價(jià)值成為可能；因此這種策略更直接地體現(xiàn)了價(jià)值投資的理念。換言之，市場(chǎng)中性策略使單位資本投入所體現(xiàn)的企業(yè)核心價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的直接買(mǎi)入股票的投資方式。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)剝離后投資組合內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的核心價(jià)值理論上可以達(dá)到近乎百分之百。這使得單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（Sharpe Ratio）大大提高。不僅如此，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后投資組合的安全性得到提高，這也使得適度杠桿成為可能。而這種杠桿的運(yùn)用比傳統(tǒng)的融資買(mǎi)股要安全得多。
第四，市場(chǎng)中性策略背后的宏觀經(jīng)濟(jì)意義。市場(chǎng)中性策略運(yùn)用資本杠桿，以最直接的方式、發(fā)現(xiàn)并撬動(dòng)了優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的核心價(jià)值，體現(xiàn)了投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的更強(qiáng)烈的認(rèn)可和支持。它更直接地提升了優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并使這些企業(yè)有可能獲得更多低成本的投融資機(jī)會(huì)，進(jìn)而使它們更容易進(jìn)行科技創(chuàng)新和市場(chǎng)開(kāi)拓。這種策略的廣泛應(yīng)用，體現(xiàn)的是社會(huì)資源向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)和行業(yè)更迅速、更直接地傾斜和配置，強(qiáng)有力地推動(dòng)著社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。
同樣，被賣(mài)空的所謂有問(wèn)題企業(yè)股票的價(jià)格則被更主動(dòng)、更直接地壓低，并產(chǎn)生對(duì)問(wèn)題企業(yè)更強(qiáng)烈的警示信號(hào)，促使它們糾正問(wèn)題、改善經(jīng)營(yíng)、轉(zhuǎn)型重組，否則會(huì)被進(jìn)一步邊緣化，直至被淘汰。從宏觀角度觀察，這類(lèi)策略廣泛地運(yùn)用，幫助強(qiáng)化了資本的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)和市場(chǎng)主導(dǎo)資源配置的積極作用。因?yàn)橥ㄟ^(guò)交易和價(jià)格信號(hào)的快速傳遞，各類(lèi)資本和其他生產(chǎn)要素可以迅速減少在落后企業(yè)的配置，從而減少了社會(huì)資源的低效使用和浪費(fèi)。可見(jiàn)，衍生品的這種促進(jìn)創(chuàng)新和資源配置的功能，雖然與傳統(tǒng)的股票投資類(lèi)似，但比傳統(tǒng)的方式更直接、更強(qiáng)烈。
私募基金近年來(lái)在我國(guó)發(fā)展較快，其中各種市場(chǎng)中性策略的基金規(guī)模越來(lái)越大。但是隨著股指期貨市場(chǎng)自2015年9月以來(lái)被嚴(yán)格限制之后，這類(lèi)策略的運(yùn)作變得十分困難、成本極高。這些基金或大幅壓縮了交易規(guī)模，或轉(zhuǎn)向了傳統(tǒng)的擇時(shí)和趨勢(shì)策略，或轉(zhuǎn)投了海外市場(chǎng)產(chǎn)品。
衍生品套利交易的價(jià)格穩(wěn)定作用及意義
在衍生品交易中，套利交易無(wú)所不在。套利者一般都采取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的策略，即套利者通過(guò)一系列多空交易，使自己的凈持倉(cāng)（或市場(chǎng)暴露）為零。套利者通過(guò)捕捉市場(chǎng)中期貨和現(xiàn)貨之間、不同期限的期貨合約之間，乃至不同期貨品種之間的價(jià)格不合理偏差，采用買(mǎi)低賣(mài)高的多空均衡策略，以期當(dāng)市場(chǎng)回歸正常時(shí)獲利。市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格的偏差可能是因交易訂單不均衡、短期信息不對(duì)稱或其他暫時(shí)性的基本面或技術(shù)面因素造成的。價(jià)格偏差得以糾正的時(shí)間可能是瞬間的，也可能時(shí)間較長(zhǎng)，如幾天甚至幾周。例如，期貨合約的價(jià)格在合約到期時(shí)必須回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格；而在價(jià)格回歸的過(guò)程中，可能出現(xiàn)各種套利機(jī)會(huì)。
另外，宏觀套利在套利交易中占少數(shù)，但這類(lèi)投資者通常資金實(shí)力較強(qiáng)，交易持倉(cāng)的期限也較長(zhǎng)。宏觀套利者通常對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和大類(lèi)市場(chǎng)的走向有著極強(qiáng)的判斷能力。他們經(jīng)常在資產(chǎn)大類(lèi)之間進(jìn)行帶有資產(chǎn)配置性的套利交易，反映不同類(lèi)別資產(chǎn)之間的價(jià)格偏差（股票與利率、不同商品、不同指數(shù)甚至跨國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品之間），將某些資產(chǎn)過(guò)熱或某些資產(chǎn)具有成長(zhǎng)性的信號(hào)傳遞給市場(chǎng)，直接或間接地引導(dǎo)資源的配置。
套利交易是市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定器。套利交易最重要的功能是使期貨和現(xiàn)貨之間、同一期貨品種不同期限的合約之間、跨品種和跨市場(chǎng)之間的相對(duì)價(jià)格保持在合理區(qū)間。套利交易客觀上起到了維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格合理性的作用，因此它不僅有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而且是維系市場(chǎng)價(jià)格理性波動(dòng)不可或缺的交易機(jī)制。這是套利交易宏觀經(jīng)濟(jì)意義的集中體現(xiàn)。客觀準(zhǔn)確的價(jià)格是資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件，是資本市場(chǎng)發(fā)揮融資和風(fēng)險(xiǎn)管理功能的基本要素。客觀準(zhǔn)確的價(jià)格水平進(jìn)而可以對(duì)社會(huì)資源的合理配置產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。
一般來(lái)說(shuō)，套利交易活動(dòng)因?yàn)槎嗫掌ヅ洌燥L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)影響甚小。實(shí)際上，對(duì)沖基金的市場(chǎng)中性策略和套利策略（包括做市策略等）賴以生存的基礎(chǔ)就是風(fēng)險(xiǎn)管理。這些策略交易者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)比一般投資者更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)管理的執(zhí)行更主動(dòng)、更及時(shí)、更準(zhǔn)確。因此這類(lèi)策略對(duì)市場(chǎng)的影響，總的來(lái)說(shuō)，是比其他策略更加中性的。
衍生品投機(jī)交易的宏觀意義
投機(jī)交易是衍生品交易的重要組成部分，也是各類(lèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)（商品、股票等）的重要組成部分。正常的投機(jī)交易帶所來(lái)的規(guī)模和效率是現(xiàn)代資本市場(chǎng)得以順利運(yùn)轉(zhuǎn)、市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的基本要素之一。這也正是衍生品投機(jī)交易的宏觀經(jīng)濟(jì)意義。衍生品市場(chǎng)的投機(jī)者種類(lèi)很多，比如利用市場(chǎng)技術(shù)分析進(jìn)行的短線或超短線投機(jī)，也有根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及政府政策的判斷進(jìn)行的投機(jī)等等。投機(jī)交易對(duì)衍生品市場(chǎng)的積極作用有四個(gè)方面：承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低交易成本。
第一，投機(jī)者是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。衍生品市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和交易的市場(chǎng)，市場(chǎng)主體主要由風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者和承擔(dān)者組成。而不以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的的投機(jī)交易者，不論做多還是做空，都是最重要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，是避險(xiǎn)者必要和可靠的交易對(duì)手方。尤其在我國(guó)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)多空機(jī)制不完善，機(jī)構(gòu)力量目前主要以衍生品做空套保為主，機(jī)構(gòu)多頭嚴(yán)重不足。市場(chǎng)均衡主要依賴投機(jī)交易。如果投機(jī)交易被嚴(yán)格限制，風(fēng)險(xiǎn)管理者的套保交易和各種市場(chǎng)中性策略都將難以進(jìn)行。這正是2015年9月后我國(guó)股指期貨市場(chǎng)面臨的困境。
衍生品市場(chǎng)上的投機(jī)者，不管大小，比一般投資者更懂得風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的道理。他們之所以是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，是因?yàn)椋?. 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能有利可圖；2. 投機(jī)者有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力；3. 他們有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的強(qiáng)烈意愿。投機(jī)者深知市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是雙向的。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)使少數(shù)投機(jī)者一夜暴富或血本無(wú)歸的案例屢見(jiàn)不鮮。在衍生品市場(chǎng)大浪淘沙的過(guò)程，必然是較弱勢(shì)的散戶投機(jī)逐漸讓位于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，而不是相反。這樣的演進(jìn)無(wú)疑會(huì)使市場(chǎng)更專(zhuān)業(yè)、更穩(wěn)定。
第二，投機(jī)交易對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)有重要貢獻(xiàn)。投機(jī)者最關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格水平。各類(lèi)投機(jī)者會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、政策動(dòng)向、資金流向等各種基本面和技術(shù)面因素在第一時(shí)間做出綜合的價(jià)值判斷。包括投機(jī)交易在內(nèi)的各類(lèi)交易活動(dòng)體現(xiàn)了各種投資理念和價(jià)值判斷的激烈碰撞。他們之間的多空博弈和充分交易，形成了最市場(chǎng)化、最公開(kāi)透明、最不易操縱、最有公信力、最接近真實(shí)價(jià)值的市場(chǎng)價(jià)格。期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史證明，缺乏廣泛投機(jī)者參與的、流動(dòng)性差的市場(chǎng)更容易被操縱，市場(chǎng)價(jià)格更容易出現(xiàn)偏差和失真；而偏差的糾正更加困難。
第三，投機(jī)和套利交易是市場(chǎng)流動(dòng)性提供者。避險(xiǎn)者通常交易不頻繁，多空交易不匹配，但避險(xiǎn)者通常需要較高的即時(shí)性，就是能夠以最短的時(shí)間、以最小的價(jià)差完成買(mǎi)入或賣(mài)出較大數(shù)量的期貨合約。因此，在沒(méi)有大量投機(jī)和套利交易的情況下，連續(xù)報(bào)價(jià)、連續(xù)交易和理性的市場(chǎng)深度是難以實(shí)現(xiàn)的，交易的即時(shí)性也就大打折扣。
第四，投機(jī)交易使全市場(chǎng)交易成本降低。投機(jī)和套利交易為市場(chǎng)帶來(lái)較高流動(dòng)性的同時(shí)，使交易成本不斷降低。這體現(xiàn)為交易手續(xù)費(fèi)不斷下降、價(jià)差不斷縮小、市場(chǎng)深度不斷提高、市場(chǎng)交易更具有連續(xù)性和及時(shí)性。充分的投機(jī)和套利交易客觀上使衍生品市場(chǎng)成為效率最高、最活躍的市場(chǎng)。這使得衍生品市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理者來(lái)說(shuō)更有吸引力、更可靠。
第五，投機(jī)交易的是與非。社會(huì)輿論經(jīng)常對(duì)投機(jī)交易抱有極大的偏見(jiàn)，認(rèn)為投機(jī)是盲目的，是市場(chǎng)暴漲暴跌行情的制造者。果真如此嗎？首先，投機(jī)交易者通常并不是盲目的，尤其是資金量較大的機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)交易者。雖然獲得和處理信息的能力各異，但是他們當(dāng)中不乏經(jīng)驗(yàn)豐富的市場(chǎng)精英。他們有對(duì)市場(chǎng)基本面和技術(shù)面的獨(dú)立判斷，并通過(guò)交易將這些判斷付諸市場(chǎng)的檢驗(yàn)。他們是市場(chǎng)價(jià)格走向的風(fēng)向標(biāo)。中小散戶中的一部分是所謂的噪音交易者，原因是他們獲得和處理信息的能力相對(duì)較弱，并經(jīng)常表現(xiàn)出較強(qiáng)從眾傾向。雖然盈利的概率低，但是他們自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、主動(dòng)參與交易，因此也并不盲目。
其次，投機(jī)交易對(duì)價(jià)格的影響。一般來(lái)說(shuō)，投機(jī)交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有表面的、直觀的和短暫的影響。投機(jī)交易在各種市場(chǎng)行情下均大量存在，但并不必然引發(fā)暴漲暴跌。相比之下，各種宏微觀基本面因素的疊加對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的漲跌、泡沫的產(chǎn)生和破裂有著更直接、更實(shí)質(zhì)、更持久的影響。過(guò)度限制投機(jī)不僅只治標(biāo)而不治本，而且使市場(chǎng)機(jī)制遭到損壞，是得不償失之舉。
再次，對(duì)投機(jī)和套利交易進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管無(wú)疑是必要的，但這并不等于對(duì)他們的否定。投機(jī)者和套利者合規(guī)有序的交易行為應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞值恼J(rèn)可和維護(hù)。監(jiān)管的目的是使正常的投機(jī)交易活動(dòng)發(fā)揮積極的市場(chǎng)作用的同時(shí)，防止過(guò)度投機(jī)可能造成的價(jià)格失真和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中要掌握使投機(jī)和套利交易既充分但又不過(guò)度的平衡；而這個(gè)平衡需要在實(shí)踐中不斷摸索。當(dāng)然，對(duì)違規(guī)交易和價(jià)格操縱等不法行為，不論是投機(jī)還是其他類(lèi)型的交易，都必須嚴(yán)格依法監(jiān)管和處置。
衍生品交易的宏觀意義與供給側(cè)改革
我國(guó)資本市場(chǎng)雖然已經(jīng)有了較大的規(guī)模，但產(chǎn)品種類(lèi)單一，投資策略趨同，市場(chǎng)穩(wěn)定性較差。這與金融衍生品的有效供給不足有直接關(guān)系。衍生品的供給不僅可以通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，改善全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)分布，而且可以通過(guò)多元化投資策略和產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)投資主體的多元化，改善投資者結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大投融資渠道，降低市場(chǎng)波動(dòng)率，完善市場(chǎng)功能。這會(huì)為“多層次資本市場(chǎng)”的建立提供一個(gè)多元、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控的市場(chǎng)環(huán)境。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵期，同時(shí)面臨著相對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。以供給側(cè)改革為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策的調(diào)整，是改善市場(chǎng)基本面、提振市場(chǎng)信心和市場(chǎng)估值的決定性因素。而供給側(cè)改革所強(qiáng)調(diào)的去產(chǎn)能、去庫(kù)存、調(diào)結(jié)構(gòu)、增加高效率和高質(zhì)量產(chǎn)品及服務(wù)的供給，將是一個(gè)長(zhǎng)期的、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)共存的過(guò)程。
增加以金融衍生品為代表的風(fēng)險(xiǎn)管理供給，不僅可以滿足企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等微觀主體風(fēng)險(xiǎn)管理的訴求，也在完善資本市場(chǎng)體系、擴(kuò)大資本積累、強(qiáng)化創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)、改善資源配置等方面發(fā)揮著服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要意義。這不僅與供給側(cè)改革的目標(biāo)相契合，還有促進(jìn)改革目標(biāo)加快實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)意義。因此，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)應(yīng)該成為供給側(cè)改革的重要市場(chǎng)和制度配套之一。
具體而言，建議在改進(jìn)交易和監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，盡早恢復(fù)股指期貨的正常交易，盡快推出股指期權(quán)、利率和匯率等期貨品種。同時(shí)加快推進(jìn)合格機(jī)構(gòu)發(fā)展各類(lèi)股權(quán)、商品和其他資產(chǎn)類(lèi)別的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，從而完善中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)體系。（完）
文章來(lái)源：《清華金融評(píng)論》2016年8月刊（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
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