2016年8月31日，根據北京大學匯豐商學院的安排，巴曙松教授在廣州講授了《中國經濟金融運行的新趨勢與新特征》課程。課堂上，巴教授分析了中國資產管理行業的新趨勢，并講述了中國經濟金融運行的新趨勢與“十三五”規劃的新布局。以下是課程記錄，敬請閱讀。
第一節：中國資產管理行業的新趨勢
資產管理行業的基本結構
中國的資產管理產業鏈目前主要包括基礎資產、資產管理機構、金融產品、銷售渠道、投資者（居民或企業）五個維度。
第一，基礎資產。這實際上就是實體經濟的金融服務需求，既可以是直接的融資需求，也可以是標準化了的融資需求，還可以是基于標準化了的融資需求（基礎產品）之上產生出來的衍生品。第二，資產管理機構。現在，融資需求越來越多樣化，資產管理機構就需要根據這些千奇百怪、各種各樣的融資需求設計出金融產品，這種轉換和設計能力是非常重要的。這里強調的資產管理機構既可以叫資產管理公司，也可以是其他金融機構，從事的是金融產品的設計、管理以及銷售。第三，金融產品。金融產品的設計就是要把實際的需求識別、挖掘出來變成金融產品。金融產品是鏈接投資者和基礎資產之間的產品。不同機構的資產管理能力就恰恰包含在金融產品的設計和投資需求的洞察之中。第四，銷售渠道。也就是如何將適當的金融產品銷售給有合適風險承受能力的投資者。最后，投資者。投資者投資金融產品，再投資基礎資產。總共五個環節。
資管行業發展推動金融體系的市場化
拋開經濟增長的因素，資產管理行業的發展過程也是中國金融行業結構升級的過程。隨著資產管理行業的發展，資金逐步由效率較低的金融機構，流向效率較高的金融機構。低效率的金融機構可能只能獲得1點幾、2點幾的利息，而有些效率高的金融機構可以獲得7點幾、8點幾的利息。所以，這也是倒逼整個金融資產管理行業不斷提升自身效率的過程。這就使得資金需求和融資主體需求的匹配更精細化。資產管理行業的發展使整個基礎資產覆蓋面越來越廣，資產管理行業的發展就是使原來不能被資產管理的資產通過金融產品設計變成可投資的標的物，小企業、個人的融資或其他需求就是其中的一類。
具有“系統重要性”特征的中國資產管理行業，快速發展的同時，問題同樣明顯。
粗略統計，目前資產管理行業總規模接近80萬億，其中銀行理財規模約為24萬億，信托規模約為16萬億，保險資產管理規模約為10萬億。這就意味著資產管理行業已經成為一個規模龐大的行業，中國金融結構發生了明顯的變化。但在資產管理行業快速發展的同時，也出現了各種問題。首先是整個風險定價機制扭曲和資產管理相對的粗放。風險定價功能應該是金融市場最為核心的功能之一，但現在中國的風險定價機制扭曲，使金融市場的各類資產價格大幅波動。第二個問題是行業支持經濟轉型、產業升級的功能與其在國計民生、金融市場的重要地位不匹配，出現了金融體系的內部循環。第三個問題是行業的同質化發展非常嚴重。最后就是行業的監管協調與行業自身積極創新不夠匹配。
全球資管行業的趨勢
最近，中國的資管行業發展得很快，但是在全球的背景下來看，中國只是處于一個起步階段，發展空間仍很廣闊。從全球背景來看，金融機構因為面臨著低利率，甚至負利率，就必然需要資產管理行業尋找各種資產投資類別。目前看，資產管理行業是全球目前金融服務業中資金規模最大、發展最快的領域之一。
從全球市場分布來看，北美的資產管理行業占全球規模的52%，歐洲占28%，日本和澳洲占7%，拉丁美洲占3%，中東和非洲占2%，亞洲（除日本和澳洲）占8%。中國資管行業的發展前景很大，但我們要對自己的實際水平有清楚的認識。共同基金、養老基金和保險基金是傳統資產管理參與者，根據倫敦國際金融服務機構（IFSL）統計，這三種基金AUM在傳統資產管理領域平均占比分別為33.1%、36.4%和30.5%，可以說是三分天下。
2016年和近幾年還有一個非常重要的特點，就是資本市場已經越來越不信任基金經理的主動管理能力。投資者對于另類投資，方案解決型、多資產型和被動型投資產品的需求已開始侵蝕主動型核心產品的半壁江山。傳統主動管理產品的占比從2003年的59%下降至2015年的39%，而被動型產品占比則從2003年的8%提升至14%，解決方案型產品從8%上升至13%。前幾年我與熱心的朋友一道，專門到奧馬哈參加過巴菲特的股東年會，巴菲特在會議開始時就說道：“幾年前，我和對沖基金打了一個賭，你們是跑不過市場的。”他列出了對沖基金和市場指數每年的表現對比。結果表明，除了大幅的下跌的一兩年里對沖基金跌得比較少一點，多數的年份的表現不如指數。這是驅動市場資金流向被動性產品的重要原因之一。
在國內，去年下半年到2016年，真正把一家基金管理公司和資產管理公司拉開差距的就是看發債券、基金發得好不好。排名前幾位的就是債券基金發得好。所以小到一家小小的基金公司也涉及戰略選擇的問題。在大量的演變過程中，全球的資金管理公司都在經歷非常深刻的變化。要么往大了做，產品很齊全，什么牌照都有，要么聚焦在一個特定的細分領域，發揮專業集團優勢。有的針對個人，有的服務于機構。
在這個投資的大背景下，交易型開放式指數基金（ETF）發展得非常快，整個流動資金的比例上升。投資美國股票的被動基金中，ETF占2/3。為什么是這樣？因為美國興起了一個理財機器人。理財機器人非常重要的一點，就是根據個人的風險偏好進行推薦產品。如配高科技產品，理財機器人就會將所有科技類產品排列出來，并作出投資決策。另外ETF已成為數字財富管理主要配置的產品。這使得從2014年到現在，ETF增長得非常快。截至2015年12月初，美國市場發行了270只ETF，而2014年全年的發行數量為200只。
IMF在《全球金融穩定報告》里專門有一段是關于要對資產管理公司加強監管，指出要對它們的產品特性、服務模式、分銷渠道加強監管。同時，大數據的興起在深刻地改變著機器人投顧產業。傳統商業銀行與客戶直接做銷售的差不多一萬人，私人財富的客戶可能要有10萬人。但即便這樣，對于高端客戶無時無刻的投資需求，傳統商業銀行也做不到隨時隨地提供服務。而機器人可以7天24小時應對客戶的投資咨詢，提供服務。而這時候人的價值就體現在如何跟人打交道，識別客戶的真正需求。而且機器人是比較狹窄的，人則是可以從整個家族、公司的關系網絡的角度去考量投資方案，而且連投資者的子女繼承、稅收籌劃等問題都可以考慮到。
新常態下中國資產管理行業的幾大趨勢
銀行理財規模維持高增長，未來增速大概率放緩。過去幾年理財市場規模持續高速增長的動力主要有兩個：一是表外化擴張，規避監管；二是預期收益型銀行的隱性擔保。但未來理財增速大概率放緩。
究其原因，一是表外信貸的模式受制于4%和35%紅線和資產荒的雙重影響大規模到期，新增乏力，凈增量為負；二是資產荒下資產收益率下行幅度遠大于負債端，理財收益率不得不下調，吸引力降低；三是凈值型產品的大發展向打破剛兌又邁進了一步。盡管如此，在利率市場化、居民理財意識覺醒的大背景下，對于銀行部門而言，擴張理財規模依然是第一要務。在這個背景下，現在的銀行資管發展趨勢存在凈值化、活期化和同業化。信托資產管理規模穩步增長，但增長速度有所放緩。
另外2016年信托項目承兌壓力空前，一方面是經濟下行壓力增大， GDP增長速度可能會進一步下降；另一方面2016年到期信托產品規模較大，占比不斷增加的集合類信托產品到期規模，將會給信托行業帶來較大的兌付壓力。保險業方面，保費延續大擴容趨勢，推進市場化、專業化管理。在現在低利率環境下，保險收益占優。另外養老金入市、稅優健康險落地，將繼續突進保費擴容。但同時也需要管理人提高投資收益和資金的運作安全。在泛資管背景下，基金公司與證券公司子公司化布局正在突破困境。在母公司僵化的情況下，基金公司和證券公司通過子公司還可以做很多事情，他們通過子公司進行業務的多元化布局，建立股權激勵的實現平臺。期貨公司的資管“一對多”放行之后，增長大幅度上升。但是目前期貨公司占整個中國資產管理行業的比例僅為0.4%，發展空間巨大。在國外，做期貨衍生品要復雜高明一些，而中國的期貨市場，因為規模很小，利潤很薄，總覺得期貨公司比其他公司矮一截，這個反差很大。2015年期貨市場的增長是89.8%，為資本創新做了很大貢獻。2015年，PE私募股權投資新募集的資金達到了歷史的新高。而且新募集資金在不同機構的分布呈現出兩極的分化。現在投資條件比較好的項目被搶得差不多了，PE投資的重點越來越向早期和發展期傾斜。另外，IPO停牌和發展緩慢，使得新三板成為重要的退出的渠道。高端財富管理越來越向綜合財富配置的方向，而不是單一的針對個人產品式銷售發展。資產證券化（ABS）成為當前推動大資管發展非常重要的新的動力。在需求端，資產荒使得ABS的吸引力顯著上升。萬達原來很自豪樓蓋了沒賣，并把重資產通過證券化來轉化成輕資產，這就意味著房地產升值賺的錢都留到了自己的口袋里。所以這兩天王老板有句話，先定個小目標，掙一個億。這對于王老板來說真不是太難。在供給端，資產證券化的融資便利，發行靈活。在收益方，ABS相比信用債具有比較大的吸引力。資產證券化與資管、投行業務相互融合，資管投行的概念興起，市場越發強調投融資的結合和結構化金融產品創設。從以前簡單的各司其職，變成交叉競合的局面，推動了金融混業格局。現在的銀行或其他金融機構一定要打破思路，要有新的金融業運作模式和理念。在證券化和資產荒的背景下，這是重要的發展趨勢。
第二節：中國經濟金融運行的新趨勢與“十三五”規劃的新布局
全球資產負債表的調整與經濟周期的分化
目前全球的經濟增長情況非常分化，外部經濟的低迷導致的一個重要影響就是出口大幅下滑。目前我們處于負利率時代，核心原因是全球對實體投資的增長都在下降，經濟沒有新的增長點。根據黑石的一份報告，未來5-10年內，在負利率的環境下，未來6%以上的回報率收益產品都會被消滅。全球都面臨這個挑戰。全球共10萬億美元的負利率資產，越來越多的發達國家都進入了負利率時代。瑞士30年期債券，利率負0.1%。利率沒法調整，導致了匯率波動加大，靈活性提升。2016年人民幣匯率的波動幅度加大，其實是因為國際的匯率波動都在加大。全球面臨的共同的問題是金融的資產負債不斷膨脹，但是實體資產負債表都在收縮。企業都在通過去杠桿增強資產負債表，低息信貸流入到投機活動的規模超過流入實體經濟。另外，流動性“脫虛向實”，使更多人追逐實物資產投機，實物資產跑贏金融資產。
中國經濟金融運行的新趨勢與新特征
中國的GDP增長在1997-1998年是低點。在那之后，中國加入WTO、國有銀行剝離不良資產、國企改革，以及培育房地產市場，整個國家經濟就從1997年、1998年亞洲金融危機的低點開始起步，經歷了中國改革開放以來持續時間最長的上升周期，直到2007年到達高點。2008年發生次貸危機，經濟增長速度出現一個陡峭的回落，直到2009年一季度達到低點。2009年一季度，國家投入了4萬億為代表的一攬子經濟刺激計劃，帶領經濟實現V型反轉，迅速地上升，直到2010年一季度到達高點。然后增長速度逐漸回落，直到現在都還處于2010年一季度高點后逐漸探底的過程。這一輪的回落時間也是夠長的，直到現在都還在探底的過程中。
2016年一季度的增長回暖主要是因為一季度的房地產回暖，但這是短期的。房地產回暖后，政府賣地收入上升，他們就加大基礎設施。當房地產回落后，政府的地賣不出去了，經濟增速還會下來。另外，2014年以來經濟增速的波動變得很窄，經濟波動趨勢不明朗，但是不同產業的分化十分明顯，這被稱為“新常態”。5月20日人民日報權威人士把這種新常態描述為“L”型。“L”型波動不是不波動而是窄幅波動。這個時期就是新動力在逐步形成，舊動力在逐步減弱，新舊交替疊加起來的狀況。
在過去10年間不同產業對經濟的貢獻率出現了非常劇烈的分化。在2005年，工業、制造業對全國GDP差不多貢獻了45個點。到2015年，服務業、金融業的貢獻率明顯上升。所以你到不同產業中觀察會發現，不同產業對經濟樂觀和悲觀程度有很大的分化。但是現在我們經濟新的增長點在整個經濟比重還太小，不能對沖老產業縮減的那部分。
曾經的紅利日漸式微，需要積極培育新的經濟增長點
人口紅利在減弱。現在我國人口迅速老齡化。從2013年開始，15到59歲的勞動年齡人口出現了凈減少。投資紅利基本見底。房地產投資規模很難再出現大幅的上漲。制造業產能過剩，需求量和規模大的基礎設施項目不容易找。國際貿易紅利也在縮減。以英國脫歐為標志，全球經濟在收縮，各個國家關起門來自己發展。全球各國經濟的收縮表現在宏觀層面上就是國際貿易的增長會低于GDP增長。另外環境、資源紅利在減弱，我們國家現在各個地方都存在著嚴重的環境污染問題。最后一點，儲蓄紅利在持續下探。轉型就是尋找新動力
我們天天在喊經濟轉型，轉型就是找新的增長點。麥肯錫預測未來30年經濟增長點在于：1、服務中產階層的消費；2.數字化推動的新的商業模式，就是所謂互聯網+；3、創新和價值鏈上移；4、優化運營可提升10-15%生產力；5、走出去，進行全球布局可提升10-15%的生產力。
供給側改革的經濟涵義
經濟增長有三種類型。第一種“初次擴張型”（primary expansion）增長——后發經濟體填補市場空白，過去我們的經濟發展主要是靠填補市場空白。第二種是追趕標桿型（after benchmarking）增長——縮小已有領域與領先標桿差距。第三種是“前沿拓展型”（frontier expansion）增長：“原始創新”或“源頭創新”。現在是很多領域的標桿已經很接近了，就必須我們去創新。這也就是我們所說的供給側改革。
下面我們看看決策層是如何看這個問題的。2014年5月，國家首次提出并在2014年12月系統闡釋了經濟新常態。2015年10月十八屆五中全會上提出了“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念。2015年11月中央財經領導小組 首次提出供給側改革。2016年5月9日，人民日報刊登對權威人士的專訪《開局首季問大勢》。對比去年對權威人士的訪問，你會發現，政策基調在發生重大的轉變。2015年《五問中國經濟》強調的是應對經濟下行壓力，而2016年這次強調的是長期角度，這是很大的差異。
去產能
目前經濟的去產能壓力依然較大，依然在艱難推進之中，出現了短期脈沖波動。如果去產能沒有明顯進展，就會拖累產能過剩行業的好企業和壞企業都出現虧損。如果去產能沒有很好的進展，那這個行業里無論好企業壞企業都將出現虧損。現在我們面臨的挑戰就在這里。有的地方政府在積極探索不同的去產能方式，例如有個省現在有個辦法就是實行額度交易制。比如某個行業產能過剩20%，全省就會把額度派到每個企業，產能減掉20%。效益比較好的企業可以出錢向效益較差的企業買額度。效益較差的企業拿到錢后就有錢遣送工人，最后只有好的企業能夠活下來。這樣就能通過市場來進行關停并轉。但是有的地方雖然關閉了企業，卻沒有落實很好。就像現在全國的鋼鐵產量都在下降的情況下，河北的鋼產量還在上升。我國在2014年底2015年初開始進行去產能，但是值得關注的是，有一部分產能過剩的產業出現了反復。2016年1到5月份，全國的粗鋼產量同比下降了1.4%，但是產鋼大省河北、江蘇、山東三個省的鋼鐵產量不降反增，分別同比上升0.3%、2.19%和5.47%。這也是去產能過程中存在的一個很重要的現實。
去庫存
去庫存相對效果比較明顯。從2014年8月以前，成品和庫存同比增加一直上升，隨后一直在下行。從煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業產成品庫存比例來看，2015年下半年的壓縮過程是有進展的，庫存出現凈下降。但這個過程就帶來了信用違約頻發。去產能去庫存使原來公司借來的錢沒有效益，帶來新一輪的違約不斷爆發。去產能在短期內會拖累經濟增長，也會小幅提高失業率水平。產能過剩的行業也帶來了一系列債務問題。目前產能過剩的行業債務總額達到9.5萬億，這是經濟轉型給銀行留下的代價。物價目前持續40多個月上漲，PPI則延續去產能型通縮。對比一下1997、1998以紡織業和輕工業代表的產能過剩，出清花了44個月時間。這一次的產能過剩是上游的石油、化工、采掘業等資本密集型產業，所以出現了PPI和CPI趨勢性背離，短期內難有逆轉。制造業萎縮，將持續更長時間。日本、韓國的類似狀況持續了14-15年，中國才開始了3年。
去杠桿
雖然我們一直說要去杠桿，但另一方面我看到非金融企業的負債率在上升。國際經驗表明，如果幾年內杠桿攀升三五十個點，一個國家往往會面臨比較大的金融方面的壓力和波動。這就是為什么現在一直強調去杠桿的原因。但在總體上強調去杠桿背景下，政府部門卻一直在加大杠桿，政府部門、國企的負債率一直在上升，居民的負債率也在上升。更有趣的是，去杠桿的是非金融企業。2015年國企的資產負債率在慢慢下降，但2016年一季度地方政府和央企的負債率又在上升。
去杠桿過程中，我們還看到一個值得警惕的現象，就是民間投資都在下降。老百姓不投了，民營企業不投了，民間投資出現了深幅下滑。但民間投資下滑也更符合市場規律，有利于市場出清，民間投資下滑的主要是工業產能過剩的部分。但同樣值得關注的是，一方面民間投資低迷，另一方面對外投資增長非常快，資金大幅往外投。2015年末，非金融企業對外投資累積同比增幅14.7%，到2016年6月為61.9%。這是值得關注的形勢。金融部門的杠桿率在放大。2015年3月以后的6個月的理財產品投資收益超過貸款利率，這表明金融投資收益超過實體投資收益，資金在脫實入虛，更多的流入金融業。反映在宏觀經濟統計數據就是M1、M2。歷史上，M1的高速增長往往伴隨著經濟的上行。但現今經濟下行，M1增長說明企業在持幣待投，手里拿著錢，卻不知道投什么。目前我國經濟在下行期，投資收益低，利潤在下降，出現了流動性陷阱。
匯率政策
另外一個現實問題是債務是否可能會繼續惡化。債務如果滾動下去不斷在惡化，總有一天政策要作出一個選擇：選擇是保資產價格、保房地產價格還是保匯率。不同政策選擇，付代價的部門是不一樣的。如果要保房地產價格不大幅度調整，還要刺激信貸高速增長，匯率就無法保住。如果要保匯率，鈔票要少印，利率慢慢往上走，資產價格就要大幅回落。未來幾年內，這個問題會很尖銳。世界各經濟體都曾經面臨這個挑戰。日本和香港選擇保匯率，兩地的資產價格和房價就陡峭回落。香港房價在亞洲金融危機時，從高點到低點，房價只剩下原來的40%，很多人成為負資產人士。俄羅斯是另外一個選擇。俄羅斯選擇保資產價格，犧牲匯率。結果匯率大幅下跌，但房價還是回到了歷史高位。現在以盧布統計的房價和之前是沒有什么變化，甚至還有上升。所以不同政策選擇，付代價的不一樣。如果是讓房產價格調整，就是讓銀行、高價買地和買房者、房地產商和地方政府買單；如果是匯率貶值，對于進口相關企業就有很大的沖擊。我們要關注政策的動向。
人民幣匯率波動性明顯增強，人民幣已經變成匯率靈活波動水平不斷提高的貨幣。這就為調整匯率來應對外部沖擊埋下伏筆。實際上，人民幣匯率的參考系有兩個，一個是美元、另一個是一籃子貨幣。2016年以來央行客觀上看可以說是哪個指標貶值就參考哪個，使2016年人民幣貶值了不少，我們把它叫非對稱性貶值。這也是政策上面臨的另外一個挑戰。
在金融學上有一個不可能三角，控制利率、匯率和國際資本流動中必須放棄一個選擇。美國放棄了固定匯率，可以控制利率，使國際資本自由流動。香港、歐元區，固定了匯率，國際資本自由流動，利率低。匯率的風險管理就非常重要，而且越來越靈活性。
最后我想講一下2015年的8、11匯改以來，央行成功應對匯率貶值壓力的政策決策邏輯。
1、應對匯率貶值壓力的時候，短期來看，央行會入市干預，因為短期波幅太大會引起恐慌；但從中期來看，央行會主動順應市場需求，推動匯率價格波動和水平調整。
2、不能輕易“關門”。很多人說外匯貶值，不讓錢出去。從國際經驗看，總體上正常的資金流動還是要保持。央行現在錢流進來批得快點，流出去批得慢點，但總體還是開放的，這樣可以給市場一個穩定的預期和信心。
3、抓大放小。現在外匯流動最大、百億美元級的都是貿易往來。只要把貿易公司的資金流動盯住，局面就會穩定。投資級的，比如滬港通、深港通，每天就幾十億；居民投資每天就個位數。如果把龐大的監管資源用在居民這一塊，又容易產生恐慌，而且往往沒有明顯的效果。
4、香港的離岸人民幣匯率和國內的在岸離岸匯率存在差異的時候，要適當干預香港市場，把匯差調整在小的空間內，減少套利的機會，這也有助于穩定市場預期。（完）
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