一、資產配置的概念
我們經常說投資組合，影響投資組合績效最重要的因素是什么？其實就是資產配置。這個數據大家應該耳熟能詳，我們還是再稍微重復下。我希望大家作為從業人員，在面向客人的時候不斷的灌輸，長期看會有潛移默化的影響。資產配置確實決定了這個投資組合的績效九成以上。另外長期大家認為有影響的擇時和擇股這兩個因素其實分別占比1.8和4.6，這個對組合的影響幾乎可以忽略不計。這是一個重要的結論。
那么第二個，對于個人投資者，可以借鑒美國超高凈值個人投資者的組合配置的比例。大家可以看到這個組合的產品類型是非常豐富的。有傳統的股票、債券，股票當中又分為美國股票和全球股票,還包括對沖基金,會有一些另類投資如股權、VC、PE，包括一些不動產，包括大宗商品。這是一個美國超高凈值人群典型的配置組合的圖，會對大家有一些借鑒和參考的意義。
關于資產配置的理論，有很多的演變。最早是從馬克維茨開始提出，然后一系列經濟學家在這個基礎上做了更多的研究和豐富。包括有威廉夏普，就是創立夏普比率的經濟學家，包括博迪。如果是讀經濟或者金融相關這個專業的，讀大學的時候都會去學的《投資學》這本書的作者，都有關于資產配置方面的非常深入的研究。我覺得對資產配置最好的描述是馬克維茨本人提出的，他說，資產配置是在投資市場上唯一的免費午餐。
二、資產配置的意義
不管是投資者，還是我們在做銷售時，經常會不自覺地陷入擇時或擇股的狀態?？腿藭J為，什么叫專業，你有擇時或者擇股能力才叫專業。但事實上，有持續性擇時或擇股能力的人，在市場上是不存在的。大家有見過哪個股神是通過持續的擇時擇股存活到現在的嗎？不會有的！那么，很多客人對當前的投資理財結果不滿意的時候，他會覺得你不專業，從而會在其他地方找到一個更專業的，有擇時或者擇股能力的人。
另外，客人也會認為他自己走了很多資產管理和財富管理機構，每個機構都會說要資產配置，之所以把這個事情說得很重要是因為你們無能，真正專業的人是可以做擇時擇股的。剛開始工作的時候，我也這樣想，但隨著研究工作時間的增長，我越來越認同資產配置的重要性。所以我現在已經很少去做股票了,我很大的頭寸都放在自己的產品組合套裝里。
我可以給大家舉一個實證的例子，經過美國的市場研究，1998到1999年，排名前二十的基金，在2000到2001年，排名在一千名以外。再一個例子，1970年到2002年之間，74、82、87、90、94這些年都是市場的谷底。2000年3月份基金的那個部位，接近于歷史低點，事后發現那是互聯網泡沫的一個高點。
類似的情況在國內也是不斷地重復發生，相信大家從業都有一定的年頭，應該會有很多感受。我的感覺是07年10月股市最高點時，市場是極狂熱的。反過來，在08年10月份，股市到1600點的時候，市場是極度蕭條的。那時候就是在銀行，國債是唯一被搶購的品種，你去和客人提基金，他們都是避之唯恐不及?？駸岬默F象在2015年再度重現，當時我在平安信托工作。2015年的4、5月份，是平安信托股票型產品銷售最多的兩個月，那時候恰恰是市場的高點。
所有這些告訴我們，其實對于絕大多數人來講，第一你沒有去做擇時擇股的能力，第二即使你去做了擇時擇股，效果其實不好。無論是個人投資者還是機構投資者，都會面臨人性的貪婪和恐懼。資本市場是不斷在變，有各種新鮮工具出現，但人性的貪婪與恐懼在幾百年里從來沒有改變過，這也是資本市場的魅力所在。
但是我們的投資者經常會有另外一個誤區，認為公募基金管理的績效非常不好。好像還比不上我身邊的一個朋友或者我自己偶然的一次操作,我覺得我的業績比他們還好，從而不相信專業投資者。但從數據表明（美國和中國都有這樣的數據），從平均情況來看，投資基金會比自己投資股票的收益要好得多。我這里有一個數據支撐，從1998年到2007年美國市場上，個人投資者直接參與的收益率大概是4.5%，投資基金的在11.6%。
資產配置中另一個很重要的事情是你要堅持很長時間，大家也經常會對投資者說要堅持很長一段時間，這個也是有數據證明的。例如1976到1997年，這是一個比較長的年份，當中也有牛熊的轉換。如果你在每年股價最低的月份投資5000，平均年化19.1%，如果你在每年最高的月份投資5000，十年回報是18.83%，但是如果你不做任何投資，只做定期存款，那回報只有百分之六點幾。
另外，我建議大家去做資產配置的原因是，你會發現無論是股票債券，無論是中國股票或者外國股票，或者是大宗商品，沒有一個品種可以持續上漲或者持續下跌，這就意味著你一定要把自己的資產放在不同的資產類別中?？赡艽蠹視岢?，為什么我今年不選擇一個好的品種，明年去換了他呢？因為你很難去預測市場的漲跌，事后看可能比較容易，當你身處當時的市場環境下，你非常難以判斷。比如說在今年我們剛剛過去有個非常好的黑天鵝的例子就是英國退歐。
在英國退歐公投結果出來以前，很多專業機構和媒體都做了相關的民意調查，幾乎市場上所有的人都認為英國退歐只是要挾歐盟的一種手段，退出的概率極小。但結果出來當天，資本市場上的各個板塊出現了極大的震蕩，這是市場共識的情況。
當這個市場共識突然被意想不到的結果打破的時候，原先你認為十拿九穩的事情就會出現重大逆轉。這個現實的例子告訴我們，真實的市場你很難預測，你很難假定某一類資產在接下來的表現是漲還是跌。這也是我們做資產配置的意義所在。
這張圖表列出了一些重要資產類別在2004到2014年十年時間的每個單一年度的表現，標紅的部分是說當年出現了下跌和虧損。從這個表格當中，我們可以看到，沒有任何一類資產是持續上漲或下跌的。
再給大家舉個例子，為什么不做擇時，因為擇時就是在最低點買或最高點賣，但如果你頻繁地短線進出，你不可能每次都對。從上面這個表中大家可以看到，如果從1996到2009年，你堅持長期投資13年，你的平均報酬率就有9.56%，如果錯過漲幅最大的10天，回報率就會降到3.25%，如果錯過20天，你就會虧損。
從事實來看，在十三年里，每年有兩百多個交易日，十三年有兩千多個交易日，只要你錯過十天，收益就會下降到三分之一，錯過二十天。你就會虧損。這也就是說如果有百分之一的交易日你沒有參與，你就會虧損。所以，短線你如果沒那么精準，還不如長期持有。這個就是我給投資者的一些建議。
但是長期持有不代表你只持有一種投資或一類品種，你的投資品種要經常更換，這個我會舉幾個例子。
三、資產的屬性決定產品屬性
剛剛講了一些資產配置中理論性的一些概念，下面會講一下資產配置從理論到實務的一些變化。
給大家看一張圖，這張圖是非常重要的一個啟示。
這張圖叫Total real return indexes，是席勒教授終結的歷史數據，從1802年到2013年，大家在他的官網上可以看到。
這張圖的縱坐標是對數坐標，橫坐標是時間，圖里表示的是一些投資類別在1802到2013年這段時間經過通脹調整后給投資者帶來的回報，也叫做真實回報。
藍色的線條代表的是股票，它的含義是如果你1802年投1美元，那到了2013年扣除通脹，你會得到930550美元，扣除通脹后的年回報是6.7%，債券則是1美元回報1505美元，國債變成兩百多塊。黃色的線條是黃金，它是1美元變成3.21美元，綠色線條是現金，是在不斷受到通脹侵蝕的！這樣看來，能給大家帶來最高真實回報的是股票。所以股票資產的在組合里的存在不是為了高拋低吸炒一把，而是希望這個資產能夠在中長期帶來良好的回報。
四、資產配置的三個方法論
這張圖大家在工作中可以給客戶演示，用數據讓客人了解資產配置長期持有的重要性。再讓大家看一張圖，是資產配置方法論的演化。
這張圖是三代資產配置模型的演化，最下面的一個是經典的股債平衡模型，圖中展示的是99年到12年的一個長期數據，它的含義就是你1999年拿100塊錢買60塊的股票和40塊的債券，到2012年，你會得到120塊，這是最早的第一代模型。
后來耶魯的大衛·史文森教授對模型進行了深入的研究和開拓，他有本書叫做《機構投資者的創新之路》，非常有價值，推薦大家看下。他提出的模型叫耶魯模型，比第一代的改進是加入了大量的另類資產，就是包括一些股權、不動產以及一些實物資產。這樣的好處是組合的回報得到了很好的優化。
耶魯模型自從提出以后，被很多機構運用和模仿，是運用非常廣泛的一類模型。
最上面這個模型叫做全天候模型，這是目前投資界比較流行的一個模型。它是由全球最大的對沖基金——橋水基金的創始人提出的模型，這個模型是以風險作為配置的標的，也被成為風險再平衡。這個模型會配置在全球的股票、商品和債券當中去。
全天候模型和以上兩者的最大差異就是它不太關注每一類資產給它帶來的潛在回報是多少，他關注的是配置中每一類資產給組合帶來多大的風險，然后不斷去進行風險的再平衡。
為什么橋水會做這樣一個模型出來呢？因為按照橋水的理解，全市場的資產收益只有三種類型，叫做資產收益的abc。
A叫做阿爾法收益，就是管理人尤其是一些機構管理人能創造的超額收益。
B叫做貝爾塔收益，就是這類資產能給投資人創造的回報。
C叫做現金收益，因為他把現金也當作一類資產看待，所以叫做現金收益。
有了這三個劃分以后，我們回到1802到2013那張圖，圖里面其實有一個很好的展示，如果把時間維度拉得足夠長，比如放到一個幾十年甚至上百年的維度上來看，這個社會上最缺的是什么？比如前面那個每個共同基金中排名前二十的兩年之后通通排名在一千名之后，你會發現什么？你會發現過去大家非常愿意去尋找的哪些給投資人帶來超額收益的基金很難持續了。換句話說，就是阿爾法收益的不確定性是很高的！
所以，我一直向大家建議要長期投資，是因為不投資你跑不贏通脹，但是你投資的品種要經常去更換。因為阿爾法的創造是不可持續的。
所以，基于這樣的理論以及數據帶來的啟示，橋水認為長期做資產配置應該圍繞貝爾塔為核心；第二就是如果要預測某個資產未來的走勢，難度非常高，但如果要預測它的風險，則相對比較容易。
所以，全天候模型的重點是在做資產配置的時候應該去配置風險。
另外去配置風險的原因就是發現傳統的那種經典平衡其實是有缺陷的。在這個組合當中，雖然股票和債券的比例是6：4，但是它的風險創造其實不是按照6：4來的?？梢韵胂筮@個組合當中可能90%的風險來自股票，因為債券本身波動很小，所以他的風險是相對小的。你如果按照這個模型去做配置，那你的風險配置比例可能是9比1，甚至是9.5比0.5。那你的風險是不平衡的。
所以，橋水這個模型的先進之處就是他把資產切分為幾個大的類別，然后在這幾個大的類別中去做一個平衡的配置。假定股票的波動率是20%，那我們在資產中配置25%的股票，那我們承擔的風險就是5%。
今天，越來越多的機構接納了這個觀點，橋水創始人達里奧是個經濟學家，他發表的文章中對這個觀點做了詳細的闡述。大家有興趣可以去她的網站上下載，詳細閱讀下他的框架和分析體系。
越來越多的機構投資者開始運用這個模型，這兩年國內也開始有機構提出來，如果大家對市面上私募基金比較熟悉的話可以發現不少全天候基金。
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