長期以來，資本流動(dòng)管理一直是我國社會各界關(guān)注的核心議題。根據(jù)IMF對資本賬戶交易的分類，目前我國只有少數(shù)資本賬戶項(xiàng)目完全不可兌換，實(shí)際資本項(xiàng)目可兌換已具備一定的基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的發(fā)展，跨境資本流動(dòng)愈加頻繁。尤其是2007年美國次貸危機(jī)以來，發(fā)達(dá)國家普遍加碼量化寬松政策，甚至推行負(fù)利率，全球跨境資本無序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。如何在日益動(dòng)蕩的全球資本流動(dòng)格局下，既穩(wěn)步推進(jìn)我國資本項(xiàng)目改革，又有效防范可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前亟需解決的重要課題。正因如此，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（簡稱《決定》）明確指出,“有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系”。在《決定》精神的指導(dǎo)下，近年來我國相關(guān)部門在持續(xù)推進(jìn)資本項(xiàng)目改革的同時(shí)，根據(jù)國際資本流動(dòng)的新形勢，在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，主動(dòng)作為，積極探索并完善跨境資本管理框架，創(chuàng)新地推出了遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理和外債宏觀審慎管理等多項(xiàng)政策，有效引導(dǎo)跨境資本的合理、有序流動(dòng)
一、跨境資本宏觀審慎管理的一般性認(rèn)識
國際上對資本流動(dòng)管理的認(rèn)識可分為兩個(gè)不同階段。2007年次貸危機(jī)以前，國際上爭論的焦點(diǎn)是選擇資本管制還是資本自由流動(dòng)。由于當(dāng)時(shí)自由主義盛行，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家潛意識相信，國際資本流動(dòng)如同商品全球流動(dòng)一樣，能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。放松甚至放棄資本管制，允許資本自由流動(dòng)是當(dāng)時(shí)國際社會推崇的基本理念。在此背景下，20世紀(jì)80年代以后，新興市場國家紛紛放開了資本項(xiàng)目管制，選擇了資本自由流動(dòng)。然而，大部分新興市場國家在完全放開資本項(xiàng)目以后，卻不同程度地遭受了資本大規(guī)模流出入的沖擊。如拉美、東歐國家的債務(wù)危機(jī)，東南亞金融危機(jī)等，一定程度上都與大規(guī)模跨境資本流動(dòng)有關(guān)。
次貸危機(jī)以后，資本流動(dòng)可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)越來越受到重視。大量研究顯示，資本尤其是短期資本大幅流入會通過金融放大效應(yīng)（加速器）影響資產(chǎn)負(fù)債表和總需求水平，扭曲私人部門投資和融資決策，導(dǎo)致國內(nèi)信貸過度投放（特別是外幣貸款）以及各類資產(chǎn)價(jià)格上漲，增加金融系統(tǒng)脆弱性，并最終傳導(dǎo)至非金融企業(yè)部門和住戶部門。同時(shí)，私人部門集體行為決策會進(jìn)一步影響資本流動(dòng)，并再次通過金融放大效應(yīng)影響資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)濟(jì)需求，形成正反饋效應(yīng)。反之則反是。某種意義上，金融系統(tǒng)脆弱性就是私人部門外部融資行為非內(nèi)生化的“副產(chǎn)品”。一旦外部條件發(fā)生變化，集體行為帶來高度相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)敞口就可能集中爆發(fā)，出現(xiàn)“公共地悲劇”。而且，資本持續(xù)流入通常與資本流入突然中斷甚至逆轉(zhuǎn)相伴而生，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)基本面不佳時(shí)，還會進(jìn)一步放大資本流入突然中斷的概率，引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。
正是看到了跨境資本大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，近年來，IMF等國際組織的觀念有所改變，那些完全市場化的看法被拋棄，部分新興市場國家的資本流動(dòng)管理措施得到認(rèn)可。根據(jù)IMF提出的資本流動(dòng)管理框架，資本流動(dòng)管理工具主要包括兩類：一類是對居民和非居民區(qū)別對待，即傳統(tǒng)意義上的資本管制；另一類是對居民和非居民同等對待，主要是次貸危機(jī)后推出的宏觀審慎管理。盡管兩者都可以管理跨境資本流動(dòng)，但存在著一定的差異。首先，管理的對象不同。宏觀審慎管理的主體是借款人和貸款人，借款人主要是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，貸款人并沒有境內(nèi)和境外機(jī)構(gòu)之分；而資本管制的對象主要以居民和非居民身份為劃分標(biāo)準(zhǔn)。其次，政策目標(biāo)不同。宏觀審慎管理的目標(biāo)主要是遏制境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)過度借貸的沖動(dòng)，加強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，屬于典型的預(yù)防性政策，著力點(diǎn)在于抑制資本流動(dòng)的負(fù)面影響（風(fēng)險(xiǎn)控制）而非資本流動(dòng)本身；而資本管制通常與匯率、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)有關(guān)，其目標(biāo)不僅包括穩(wěn)定外匯市場、維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性，同時(shí)還需要促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長，往往較為復(fù)雜。最后，政策效果不同。宏觀審慎管理主要是提高了借貸者之間的交易成本，導(dǎo)致借款人和其他所有貸款主體之間產(chǎn)生利差。而且，宏觀審慎政策設(shè)計(jì)時(shí)具有明顯的逆周期性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段，資本大幅流入時(shí)，加強(qiáng)宏觀審慎管理力度，減緩資本流入，反之則放松宏觀審慎管理，降低資本流入成本；資本管制主要是提高了居民和非居民之間的交易成本，導(dǎo)致境內(nèi)外市場出現(xiàn)利差，其政策設(shè)計(jì)并不要求逆周期性調(diào)整。
需要指出的是，實(shí)際使用中，宏觀審慎管理和資本管制之間的邊界相對模糊，兩者之間的本質(zhì)區(qū)別在于其政策出發(fā)點(diǎn)是否以約束借貸者行為即杠桿化程度為核心，并體現(xiàn)調(diào)控的前瞻性和預(yù)防性功能。如果滿足上述條件，則可視為宏觀審慎管理。
二、跨境資本宏觀審慎政策的國際實(shí)踐
一般來說，發(fā)達(dá)國家由于資本項(xiàng)目開放時(shí)間較早，匯率彈性很高，依靠匯率彈性本身能較有效地抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模的流動(dòng)。而對新興經(jīng)濟(jì)體來說，盡管大多數(shù)國家在最近幾年到十幾年內(nèi)基本開放了資本項(xiàng)目，但由于本國匯率彈性不足以及宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性不夠等多方面原因，無法有效抵御跨境資本流動(dòng)的沖擊及其可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來，部分新興市場國家在總結(jié)歷次金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，積極探索并嘗試運(yùn)用跨境資本宏觀審慎政策。
實(shí)踐中，新興市場國家通常運(yùn)用無息準(zhǔn)備金、托賓稅以及外匯頭寸限額等跨境資本宏觀審慎管理方式，加強(qiáng)資本流動(dòng)管理。一是無息準(zhǔn)備金（URR）。20世紀(jì)90年代以來，為應(yīng)對跨境資本流動(dòng)的沖擊，部分新興市場國家推出了無息準(zhǔn)備金制度，要求從事資本跨國流動(dòng)的所有者按照投資額的一定比率，向中央銀行繳納本幣或外幣存款，且在規(guī)定的期限內(nèi)不支付利息。1991年智利通過無息準(zhǔn)備金政策有效改善了資本流入結(jié)構(gòu)，此后，哥倫比亞在1993年、馬來西亞在1994年、泰國在2006年均實(shí)施了無息準(zhǔn)備金政策。2008年國際金融危機(jī)以來，隨著國際資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)，包括巴西、印尼、以色列等在內(nèi)的新興市場國家也相繼推出了無息準(zhǔn)備金政策。二是托賓稅。1972年美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·托賓提出托賓稅的設(shè)想，希望通過對外匯交易征收一定比例的交易稅“給國際資金融通的輪盤里摻點(diǎn)砂子”，增加貨幣交易成本，減緩資本流動(dòng)速度。1993年巴西政府根據(jù)外資、外債的不同流向，開始探索征收差別化的金融交易稅和預(yù)扣稅，并于2009年以后多次調(diào)整征稅對象和相關(guān)稅率。亞洲金融危機(jī)期間，泰國、馬來西亞等國政府分別推出了外匯交易稅和資本利得預(yù)提稅。此后，泰國、韓國等新興市場國家2010年重新對部分領(lǐng)域的利息收入和資本利得征稅，而且韓國政府根據(jù)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所持外債期限長短，首次推出了可動(dòng)態(tài)調(diào)整的宏觀審慎穩(wěn)定稅。三是外匯頭寸限額管理。對外匯頭寸的控制一般是針對金融機(jī)構(gòu)。在資本流入過快的時(shí)期使用，其目的主要是防止銀行通過外匯現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期以及衍生工具過多地借入外債，并防止銀行過多地作為中介向境內(nèi)發(fā)放外幣貸款。2010年以來，韓國、印尼、秘魯?shù)葒曳謩e對內(nèi)資銀行和外資銀行持有的外匯衍生品頭寸數(shù)量、銀行的短期外匯借款額度以及銀行外匯凈頭寸限額比率等方面實(shí)施了一定的限額管理。
從各國實(shí)踐看，由于面臨的環(huán)境以及政策設(shè)計(jì)不同，不同國家宏觀審慎政策的調(diào)控效果也不盡相同。例如，智利無息準(zhǔn)備金政策、韓國外匯頭寸管理模式以及宏觀穩(wěn)定稅制度等，在實(shí)踐中都取得了良好的調(diào)控效果，而巴西的預(yù)扣稅政策不僅未能在20世紀(jì)90年代有效引導(dǎo)短期資本向長期轉(zhuǎn)化，同時(shí)也沒有解決2012年以后的本幣匯率貶值問題。但比較來看，這些宏觀審慎措施在一定程度上都有助于抑制資本的過度流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)頭寸的積累，尤其是對短期資本流入，作用更加明顯。而且，各種政策設(shè)計(jì)中均體現(xiàn)了事前管理和逆周期調(diào)控，可根據(jù)國內(nèi)外環(huán)境的改變，適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。
三、完善跨境資本宏觀審慎管理的現(xiàn)實(shí)意義
對我國來說，進(jìn)一步完善跨境資本宏觀審慎管理不僅是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的需要，同時(shí)也有利于新常態(tài)下維護(hù)金融體系穩(wěn)定，提高貨幣政策獨(dú)立性，是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目“有管理的可兌換”的重要內(nèi)容。
周小川行長指出，2008年國際金融危機(jī)以后，資本賬戶可兌換的概念已經(jīng)發(fā)生了改變，中國正在尋求實(shí)現(xiàn)的資本賬戶可兌換，不再是基于完全可兌換或自由兌換這樣的傳統(tǒng)概念，取而代之的是“有管理的可兌換”的概念。“有管理的可兌換”實(shí)質(zhì)是一種更為寬泛的資本流動(dòng)管理框架，不僅包括一定的資本管制措施，更應(yīng)涵蓋宏觀審慎管理框架，其政策設(shè)計(jì)既要考慮正常狀態(tài)下的資本流動(dòng)管理，從長效機(jī)制方面著手解決資本流動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生性問題，同時(shí)也應(yīng)確保危機(jī)狀態(tài)下有足夠手段應(yīng)對資本流動(dòng)引發(fā)的嚴(yán)重正反饋效應(yīng)，避免情況進(jìn)一步惡化。隨著我國資本項(xiàng)目改革的不斷推進(jìn)，建立健全更加透明、更加靈活的跨境資本宏觀審慎管理框架是“有管理的可兌換”的核心要義和重點(diǎn)工作。這個(gè)道理和利率市場化下要構(gòu)建央行政策利率的調(diào)控框架是一樣的。
有利于抑制短期投機(jī)性資本流動(dòng)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定
一般來說，不同期限的跨境資本在經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行中充當(dāng)著不同的角色。相比于中長期資本，短期資本流動(dòng)對經(jīng)濟(jì)金融體系造成的沖擊可能更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在上升通道時(shí)，短期投機(jī)性資本大規(guī)模涌入，而一旦外部環(huán)境發(fā)生改變，短期資本流入大幅放緩甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)加速流出，就可能形成“資本流出、匯率貶值、資產(chǎn)負(fù)債表萎縮、投資下降、資本加速流出”的惡性循環(huán)，這方面的教訓(xùn)不勝枚舉。鑒此，宏觀審慎框架均著力于抑制短期資本的流動(dòng)，通過多種措施提升資金的短期跨境交易成本，并取得一定效果。
有助于提高新常態(tài)下貨幣政策獨(dú)立性
傳統(tǒng)增長模式下，我國出口大幅增長，國際收支持續(xù)順差。由于當(dāng)時(shí)的匯率變化缺乏彈性，資本項(xiàng)目存在較強(qiáng)的管制措施，所以在應(yīng)對國際收支順差快速增加時(shí)，中央銀行被迫采取沖銷干預(yù)措施，貨幣政策的獨(dú)立性不足。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，以及我國匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目改革的逐步深化，傳統(tǒng)調(diào)控下“三元悖論”的角點(diǎn)均衡被打破，并逐漸轉(zhuǎn)向中間政策選擇這一新的均衡狀態(tài)。此時(shí)，有效的“有管理的可兌換”不僅是新均衡下的必然選擇，同時(shí)也成為影響新常態(tài)下貨幣政策獨(dú)立性的重要因素之一。因?yàn)橐坏┛缇迟Y本大規(guī)模流動(dòng)造成匯率過度波動(dòng)，并沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策將被迫跟隨資本流動(dòng)和匯率變化而被動(dòng)決策。這方面的教訓(xùn)（包括我國在內(nèi)）非常多。而且，即使不考慮匯率的影響,“二元悖論”也同樣意味著需要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。
四、政策建議
跨境資本宏觀審慎管理是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要從監(jiān)測系統(tǒng)設(shè)計(jì)、政策工具的選擇與使用、國內(nèi)政策的協(xié)調(diào)配合以及國際間的交流與合作等多方面著手，積極探索，勇于創(chuàng)新，發(fā)揮其對跨境資本流動(dòng)的“防火墻”作用。
完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系
全面地識別、度量跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是宏觀審慎管理的基礎(chǔ)。目前，我國已初步建立了本外幣跨境資金流動(dòng)監(jiān)測系統(tǒng)，未來應(yīng)在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化監(jiān)測指標(biāo)，完善監(jiān)測預(yù)警體系。一是建立全口徑的我國跨境資本流動(dòng)實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測系統(tǒng)，將各類跨境資金納入系統(tǒng)，進(jìn)一步提升分析的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和前瞻性。二是從宏觀、中觀、微觀三個(gè)層次入手，合理確定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)。包括能夠反映國際資本流動(dòng)趨勢、資本流動(dòng)主要項(xiàng)目等各種宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)，反映凈結(jié)匯變化趨勢的中觀層面跨境收支指標(biāo)和集中體現(xiàn)微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期指標(biāo)。重點(diǎn)監(jiān)測短期資本流動(dòng)和對外負(fù)債情況。三是構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)。量化跨境資本流動(dòng)可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)指標(biāo)，確定跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)閾值，預(yù)測未來一定時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。
優(yōu)化跨境資本宏觀審慎政策工具
國際實(shí)踐表明，無論何種宏觀審慎政策工具，在實(shí)際應(yīng)用中都被賦予了本國特色，并根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特征和資本流動(dòng)等情況進(jìn)行了相應(yīng)的修訂和調(diào)整。目前，我國跨境資本宏觀審慎管理仍處在不斷探索之中，有必要結(jié)合我國資本項(xiàng)目改革的實(shí)際情況，豐富并完善具有中國特色的跨境資本宏觀審慎政策組合。一方面，加強(qiáng)日常跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理。按照跨境資本流動(dòng)涉及的外匯交易項(xiàng)目、交易主體、期限長短和流動(dòng)方向有針對性地設(shè)計(jì)宏觀審慎管理工具，防范政策不審慎導(dǎo)致過度信貸資金流向跨境、跨幣種的投機(jī)行為，豐富以無息準(zhǔn)備金、托賓稅等為主的宏觀審慎管理工具箱，彌補(bǔ)資本管制放松后的監(jiān)管真空。另一方面，加強(qiáng)資本流動(dòng)的危機(jī)應(yīng)對措施。管理部門還應(yīng)具有一定的危機(jī)處置措施，建立資本流動(dòng)與境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融體系間的緊急時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，增加資本流出入環(huán)節(jié)的阻力，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頭寸積累，打破一致性市場預(yù)期。
加強(qiáng)境內(nèi)外、宏微觀政策協(xié)調(diào)
跨境資本宏觀審慎管理離不開其他政策和管理的協(xié)調(diào)配合。尤其是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入“新常態(tài)”時(shí)期，加強(qiáng)與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、金融監(jiān)管體制改革等多種宏觀調(diào)控政策，以及多部門的協(xié)調(diào)配合，既可為跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理措施的有效實(shí)施奠定穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境基礎(chǔ)，同時(shí)也可以增強(qiáng)政策調(diào)控的針對性和有效性。比如按照境內(nèi)外統(tǒng)一管理的思路，針對跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎管理，就可與房地產(chǎn)融資的宏觀審慎管理相結(jié)合，對流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的跨境資金實(shí)行更嚴(yán)格的杠桿管理，或通過其他手段提升其資金流動(dòng)成本；再比如央行的MPA框架（宏觀審慎評估體系）就可在評估參數(shù)中加入跨境資本流動(dòng)因子，從而更有效地統(tǒng)籌境內(nèi)外流動(dòng)性管理框架。另外，還應(yīng)加強(qiáng)跨境資本宏微觀審慎管理協(xié)調(diào)，將跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎措施更好地建立在微觀主體的有效激勵(lì)基礎(chǔ)上，視不同微觀主體的資本充足率確定相應(yīng)的管理參數(shù)，達(dá)到更精細(xì)調(diào)控的目的。
加強(qiáng)國際政策合作
作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，隨著我國匯率形成機(jī)制改革的不斷推進(jìn)、資本項(xiàng)目開放水平的穩(wěn)步提高以及人民幣國際化影響力增強(qiáng)，政策溢出效應(yīng)將愈加重要。制定跨境資本宏觀審慎政策時(shí)，有必要考慮相關(guān)政策的溢出效應(yīng)，在區(qū)域性、國際性金融合作機(jī)制框架支持下，加強(qiáng)區(qū)域間的政策協(xié)調(diào)配合，以改善跨境資本宏觀審慎政策效果，避免造成區(qū)域間不必要的摩擦和沖突。（完）
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