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1、引言
前聯(lián)邦德國(guó)Herstatt銀行和美國(guó)富蘭克林國(guó)民銀行（Franklin National Bank）的倒閉，摧生了只考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的《巴塞爾資本協(xié)議》（1988年），但20世紀(jì)90年代巴林銀行、大和銀行、美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司等發(fā)生的一系列重大風(fēng)險(xiǎn)事件使巴塞爾委員會(huì)意識(shí)到了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性，不斷將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入資本監(jiān)管要求范圍：
1996 年1月推出了“《資本協(xié)議》關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的修訂案”、1997年推出了《有效銀行監(jiān)管的核心原則》、2004年1月26日發(fā)布了《巴塞爾新資本協(xié)議》框架。
《巴塞爾新資本協(xié)議》提出了包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理的原則，將風(fēng)險(xiǎn)的定義擴(kuò)大為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。2008年的全球金融危機(jī)后，巴塞爾委員會(huì)又對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架進(jìn)行修訂，強(qiáng)化了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架下的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的考量。
從實(shí)際情況看，自1996年“修訂案”實(shí)施以來(lái)，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理都十分重視，并建立了較為完善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
在我國(guó)，隨著金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素不斷增加。2004年起中國(guó)銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)推出了《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》和《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管現(xiàn)場(chǎng)檢查手冊(cè)》等一系列文件法規(guī)，監(jiān)督促進(jìn)商業(yè)銀行盡快落實(shí)與加強(qiáng)自身的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。
各商業(yè)銀行按照指引要求，在實(shí)施新巴塞爾資本協(xié)議的過(guò)程中,逐步建立和完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)、政策程序和技術(shù)手段，形成了自己的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
中國(guó)證券監(jiān)管層對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理也一直非常重視： 2001年、2003年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司內(nèi)部控制指引》及其修訂版；2014年2月25日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布《證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范》。各證券公司按監(jiān)管層要求建立了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，但是與銀行相比，券商的風(fēng)險(xiǎn)管理體系還很不完善。
隨著利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化及金融產(chǎn)品的多元化，特別是金融衍生品的不斷增加，證券公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越多。因此，我國(guó)券商如何做好市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，是券商值得深刻反思的問(wèn)題。本文旨在探討高盛市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的秘訣，為國(guó)內(nèi)券商提供一個(gè)可供學(xué)習(xí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)桿。
2、高盛對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分類
巴塞爾委員會(huì)把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明確定義為“可能由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外頭寸出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)”（ 見(jiàn)《市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施》，1993年），包括交易賬戶中受利率影響的各類工具及股票所涉及的風(fēng)險(xiǎn)，以及整個(gè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)。顯然，高盛接受了巴塞爾委員會(huì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義。它認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)系統(tǒng)性因素的不利波動(dòng)而使交易及投資頭寸的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些頭寸來(lái)自于做市、交易、投資及借貸等業(yè)務(wù)活動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率、股票定價(jià)、匯率及商品價(jià)格等風(fēng)險(xiǎn)。各種風(fēng)險(xiǎn)形成的原因如下：
利率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于由于收益率曲線的形狀、傾斜以及曲度的變化而導(dǎo)致的利率的波動(dòng)性、抵押預(yù)付的期限的變化以及信用的擴(kuò)展等因素；
股票定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于單個(gè)股票價(jià)格，股票籃子以及股票指數(shù)的波動(dòng)等；
匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于外匯的即期、遠(yuǎn)期的價(jià)格波動(dòng)；
商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于天然氣、原油、石油產(chǎn)品以及稀有金屬商品的即期、遠(yuǎn)期價(jià)格的波動(dòng)。
下表是高盛近3年來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成統(tǒng)計(jì)，其中分類誤差項(xiàng)（Diversification effect）是公司總VAR與分類VAR合計(jì)數(shù)之差，產(chǎn)生的原因是四類風(fēng)險(xiǎn)存在不完全相關(guān)。
圖表 1 高盛近三年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)
3、高盛風(fēng)險(xiǎn)管理的宗旨
高盛市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的宗旨就是：通過(guò)主動(dòng)分配風(fēng)險(xiǎn)資金并避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。高盛認(rèn)為，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是通往贏利的途徑。
在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理上，高盛持有以下觀點(diǎn)：
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要管理者是交易員和銷售人員；
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部與一線承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)人員要持續(xù)溝通，內(nèi)容覆蓋交易觀點(diǎn)、頭寸規(guī)模確認(rèn)、預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)和損失、情景分析等方面；
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部參與重大項(xiàng)目評(píng)估，并會(huì)同各業(yè)務(wù)部門分析項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)／回報(bào)情況；
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部須與各業(yè)務(wù)部門分享風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告和市場(chǎng)信息；
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部要致力于不斷完善現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)模型及相應(yīng)的管理措施；
理解業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是導(dǎo)致不能準(zhǔn)確測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)的因素也是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分；
在適當(dāng)?shù)那闆r下，憑直覺(jué)作出判斷和采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，并了解這些措施的局限性。
4、高盛市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際操作方法
準(zhǔn)確及時(shí)獲取各種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的風(fēng)險(xiǎn)信息，動(dòng)態(tài)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限額框架，業(yè)務(wù)部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部和高級(jí)管理人員之間不斷溝通，都是高盛風(fēng)險(xiǎn)管理的常規(guī)動(dòng)作，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理也不例外。高盛主要采用以下方法進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。
4.1、分散投資、控制倉(cāng)位大小和運(yùn)用對(duì)沖等管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
以運(yùn)用衍生工具進(jìn)行對(duì)沖為例，衍生工具是價(jià)值來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、指數(shù)、基準(zhǔn)利率及其他投入，或是這些因素的組合而衍生出的金融工具。高盛運(yùn)用的衍生品包括：
1、期貨和遠(yuǎn)期。承諾在將來(lái)購(gòu)買或出售金融工具、商品或貨幣給交易對(duì)手。
2、互換。合同要求交易對(duì)手提供兌換現(xiàn)金流，如貨幣或利息支付流。交換金額以與利率、金融工具、商品、貨幣或指數(shù)相關(guān)的具體合同條款為基礎(chǔ)。
3、期權(quán)。期權(quán)買方有權(quán)利但沒(méi)有義務(wù)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以特定的價(jià)格購(gòu)買或出售期權(quán)金融工具、商品或貨幣。
當(dāng)執(zhí)行凈額結(jié)算協(xié)議，存在合法的權(quán)利抵銷時(shí)，衍生品是按照凈額（即對(duì)既定的交易對(duì)手，衍生資產(chǎn)負(fù)債的凈應(yīng)付款或應(yīng)收款）計(jì)算的。衍生品以公允價(jià)值計(jì)量，是在可執(zhí)行的信用支持協(xié)議下收到或宣布的現(xiàn)金抵押品的凈值。
衍生品資產(chǎn)及負(fù)債分別包括計(jì)為“擁有的以公允價(jià)值計(jì)算的金融工具”和“出售的但尚未被購(gòu)買的以公允價(jià)值計(jì)算的金融工具”。基本上所有不指定為衍生品對(duì)沖的收益和損失，高盛都包括在“做市”和“其他主要交易”中。
衍生品可以在交易所交易 (exchange-traded)，也可以根據(jù)私下協(xié)商的合同交易，通常稱為場(chǎng)外衍生品交易。某些場(chǎng)外衍生品的清算和結(jié)算是通過(guò)中央結(jié)算對(duì)手進(jìn)行的（OTC-cleared），而其他的則通過(guò)對(duì)手之間的雙邊合同 (bilateral OTC)進(jìn)行。
高盛進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在許多情況下要么基于一個(gè)投資組合要么基于特定風(fēng)險(xiǎn)，而不是基于法律文件。高盛進(jìn)入衍生品市場(chǎng)，是為了積極管理衍生品和現(xiàn)金工具在做市和投資借貸活動(dòng)中風(fēng)險(xiǎn)。
此外，高盛還進(jìn)入根據(jù)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指定為對(duì)沖的衍生品市場(chǎng)。這些衍生品用于管理某些固定利率無(wú)擔(dān)保長(zhǎng)短期借款和存款的利率風(fēng)險(xiǎn)、管理在某些非美國(guó)業(yè)務(wù)的凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)、管理與某些能源商品的銷售額相關(guān)的現(xiàn)金流變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
下表是高盛2014年在各類衍生品市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖和非對(duì)沖交易的衍生品分類統(tǒng)計(jì)。
圖表 2 高盛2014年對(duì)沖/非對(duì)沖衍生品統(tǒng)計(jì)
4.2、使用VAR、壓力測(cè)試等定性定量方法監(jiān)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
4.2.1 VAR（在險(xiǎn)值）
高盛用各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)估計(jì)短期和長(zhǎng)期在中度或極端市場(chǎng)情況下的潛在損失，主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是VAR，用于短期和壓力測(cè)試。
VAR是在一定的置信水平下由于市場(chǎng)不利變動(dòng)導(dǎo)致的潛在價(jià)值損失，計(jì)算VAR的目的就是測(cè)算在超過(guò)某個(gè)特定概率的情況下，短期內(nèi)（例如每天、兩周）以市值計(jì)價(jià)的損失水平。高盛通常用95%的置信水平計(jì)算一天的VAR。
計(jì)算VAR值時(shí)，高盛用約70000市場(chǎng)因素進(jìn)行估價(jià)，做歷史模擬。VAR是基于一個(gè)同時(shí)沖擊相關(guān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)頭寸計(jì)算的。高盛從五年的歷史數(shù)據(jù)抽樣生成VAR計(jì)算的情景，這個(gè)歷史數(shù)據(jù)是加權(quán)的，使數(shù)據(jù)的相對(duì)重要性隨時(shí)間推移而減少。
這給最近的觀察值權(quán)重更大，并反映當(dāng)前的資產(chǎn)波動(dòng)率，從而提高對(duì)潛在損失估計(jì)的準(zhǔn)確度。因此，即使計(jì)算VAR的頭寸不變，VAR也會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)的增加而增加，反之亦然。VAR可以使不同的風(fēng)險(xiǎn)組合可以比較，也可以計(jì)算公司層面多樣化的組合風(fēng)險(xiǎn)。
下圖是高盛2014年4個(gè)季度每天的VAR值。
圖表 3 高盛2014年4個(gè)季度的每日VAR
把每天的交易凈收入與前一天計(jì)算的VAR比較，高盛2014年交易損失超出VAR的只有一天，即出現(xiàn)VAR例外的只有一次，2013年卻一次例外也沒(méi)有。下表是高盛2014年包括在VAR中的所有頭寸每日交易凈收入的頻率分布。
圖表 4 高盛2014年VAR中所有頭寸每日交易凈收入的頻率分布
因此，高盛認(rèn)為，在市場(chǎng)環(huán)境沒(méi)有突然發(fā)生根本性的變化或轉(zhuǎn)變，VAR估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露是最有效的。但是，VAR有其內(nèi)在的局限性：
1、VaR不能估計(jì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)極端變化下的潛在損失；
2、VaR沒(méi)有考慮不同風(fēng)險(xiǎn)頭寸下的相對(duì)流動(dòng)性；
3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素以前的變動(dòng)可能不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)。
VAR指標(biāo)也不包括：
1、最好用敏感性分析來(lái)測(cè)量和監(jiān)測(cè)的頭寸；
2、交易對(duì)手、自己衍生品以及自己在公允價(jià)值選擇權(quán)無(wú)抵押借款上的信用利差變化所產(chǎn)生的不良影響。
所以，除VAR外，高盛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中還采用其他風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工具。
4.2.2 壓力測(cè)試
壓力測(cè)試是一種確定各種假想壓力情景下效果如何的方法。與VAR不同，壓力測(cè)試不隱含情景發(fā)生的概率，壓力測(cè)試用于模擬適度和更極端的市場(chǎng)變動(dòng)。高盛認(rèn)為，壓力測(cè)試是風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中的一個(gè)重要部分，因?yàn)樗軌蛄炕膊匡L(fēng)險(xiǎn)暴露，突出潛在損失的嚴(yán)重程度，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)分析，評(píng)估和減少風(fēng)險(xiǎn)頭寸。因此，高盛使用壓力測(cè)試檢查特定投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，以及潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)公司的影響。
高盛壓力測(cè)試中使用各種各樣的壓力測(cè)試技術(shù)，包括敏感性分析、情景分析和壓力測(cè)試，計(jì)算市場(chǎng)變化對(duì)投資組合的潛在損失。在估計(jì)潛在損失時(shí)，高盛通常假設(shè)頭寸不能降低或?qū)_（盡管經(jīng)驗(yàn)表明，高盛能做到）。把各種壓力測(cè)試結(jié)果綜合在一起用于風(fēng)險(xiǎn)管理。
敏感性分析是使用各種定義的、頻率從一天或數(shù)月不等的市場(chǎng)沖擊，來(lái)量化單一風(fēng)險(xiǎn)因素（如股票價(jià)格或信用利差）的市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)所有頭寸的影響。高盛也用敏感性分析量化一個(gè)承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)暴露集中的單一企業(yè)違約對(duì)公司的影響。由于某些投資組合和頭寸不包括在VAR中（見(jiàn)下表），因此，高盛用其他敏感性指標(biāo)來(lái)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：
圖表 5 高盛近2年不包括在VAR中的頭寸
10%敏感性指標(biāo) 下面的表格列示了不包括在VAR中的庫(kù)存頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這些頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值下降10%所導(dǎo)致的凈收入的潛在減少來(lái)確定的。有的股票頭寸涉及到私人和受限制的公募證券，包括投資于公司股票和房地產(chǎn)和對(duì)沖基金的資金的利息。
這些包括在“以公允價(jià)值計(jì)算的金融工具”中。債務(wù)頭寸包括投資于公司夾層和高級(jí)債務(wù)工具、商業(yè)和住宅房地產(chǎn)支持貸款、企業(yè)銀行貸款及其他企業(yè)債務(wù)，包括收購(gòu)不良貸款組合的資金利息。這些包括在“以公允價(jià)值計(jì)算的金融工具”中。這些頭寸在其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中反映不出來(lái)。
衍生品及借款的信用利差敏感性 VAR沒(méi)有考慮交易對(duì)手的變化、自己的衍生品信用利差變化，以及在自己的公允價(jià)值選擇權(quán)無(wú)擔(dān)保借款的信用利差變化三者的影響。
敏感性分析表明，高盛衍生品增加信用利差（交易對(duì)手和高盛自己的）一個(gè)基點(diǎn)，在2014年12月和2013年12月分別獲得了三、四百萬(wàn)元（包括對(duì)沖）的收入。
利率敏感性。高盛的“應(yīng)收賬款”2014年12月和2013年12月分別為28.94億美元和14.90億美元，基本上都有浮動(dòng)利率。截至2014年12月和2013年12月，敏感性分析為貸款利率上升100個(gè)基點(diǎn)，一年增加的利息收入分別是25400萬(wàn)美元和13600萬(wàn)美元，這還沒(méi)有考慮融資成本增加的潛在影響。
高盛用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)如下表所示：
圖表 6 高盛不同情況下采用不用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
情景分析 用來(lái)量化特定事件的影響，包括事件如何同時(shí)影響多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，對(duì)主權(quán)國(guó)家壓力測(cè)試，高盛計(jì)算與其主權(quán)庫(kù)存直接相關(guān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露，還計(jì)算與受主權(quán)影響的非主權(quán)庫(kù)存有關(guān)的相應(yīng)的債務(wù)、股票和貨幣風(fēng)險(xiǎn)暴露。
進(jìn)行時(shí)情景分析，高盛通常為每個(gè)情景考慮多個(gè)可能結(jié)果，市場(chǎng)影響從適度到嚴(yán)重不利。此外，這些壓力測(cè)試是綜合歷史事件和前瞻性假設(shè)情景構(gòu)建的。
全公司壓力測(cè)試 把市場(chǎng)、信用、操作和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合成一個(gè)單一的組合情景。作為高盛資本規(guī)劃和壓力測(cè)試的一部分，公司的壓力測(cè)試是用來(lái)評(píng)估資本充足率，但高盛也確保全公司壓力測(cè)試被整合到公司風(fēng)險(xiǎn)管理框架中，這包括選擇適于資本規(guī)劃和壓力測(cè)試的情景。
4.2.3 模型檢查與完善
模型是否科學(xué)合理，對(duì)監(jiān)測(cè)結(jié)果具有實(shí)質(zhì)性的影響，因此，高盛十分重視模型的檢查與完善工作，其VAR和壓力測(cè)試模型均由獨(dú)立模型驗(yàn)證組負(fù)責(zé)審查和驗(yàn)證。這審查包括：
1、模型的重要評(píng)估，其理論使用的正確性和充分性；
2、驗(yàn)證該模型采用的策略的有效性，以保證模型的功能是合意的；
3、驗(yàn)證模型使用的計(jì)算技術(shù)的適宜性。
此外，高盛的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和壓力測(cè)試模型還進(jìn)行定期檢查和優(yōu)化，以便反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成變化以及市場(chǎng)條件的變化。
在對(duì)假設(shè)和/或模型進(jìn)行重大改變之前，高盛都要進(jìn)行模型驗(yàn)證和測(cè)試運(yùn)行。VAR和壓力測(cè)試模型的重大變化由首席風(fēng)險(xiǎn)官和首席財(cái)務(wù)官官審查，并由公司風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)批準(zhǔn)。
高盛每天從公司層面、業(yè)務(wù)層面和主要監(jiān)管的子公司層面測(cè)試評(píng)估的準(zhǔn)確性，例如前面所述的，它每天比較交易的凈收入與前一天的VAR值。
4.3、實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)限額管理
高盛在公司各級(jí)（包括公司、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)）通過(guò)控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的規(guī)模來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)偏好。風(fēng)險(xiǎn)限額根據(jù)VAR和一系列的壓力測(cè)試結(jié)果制定。限額經(jīng)常根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況或風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行修改補(bǔ)充。
公司風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)設(shè)立公司層面和產(chǎn)品層面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額，證券部門風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)制定業(yè)務(wù)層面的做市與投資活動(dòng)的部門風(fēng)險(xiǎn)限額。全公司風(fēng)險(xiǎn)限額是為了協(xié)助高級(jí)管理層控制公司總體風(fēng)險(xiǎn)。
分限額設(shè)置是制定任何特定的業(yè)務(wù)日常管理可能需要的最大風(fēng)險(xiǎn)暴露數(shù)量，不需要高級(jí)管理層的另外批準(zhǔn)，從而有效地把日常的交易決定留給了各部門管理者和交易員。因此，分限額是一個(gè)旨在確保適當(dāng)報(bào)告的管理工具，而不是確定最大風(fēng)險(xiǎn)承受能力。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部進(jìn)行日常監(jiān)控，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部負(fù)責(zé)及時(shí)識(shí)別和上報(bào)風(fēng)險(xiǎn)超額的事件。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門獨(dú)立于業(yè)務(wù)部門，主要負(fù)責(zé)評(píng)估、監(jiān)測(cè)、管理公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，向首席風(fēng)險(xiǎn)官報(bào)告。
業(yè)務(wù)層面的限額由證券部門風(fēng)險(xiǎn)管理部制定，證券部門風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)須采用與全公司相同的審查和限額上報(bào)政策。業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)管理規(guī)定范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)部門管理者深入了解其頭寸、市場(chǎng)和可用來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。
業(yè)務(wù)部門和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門經(jīng)常討論市場(chǎng)信息、頭寸、估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)和損失情況。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)限額超過(guò)時(shí)（例如，由于在市場(chǎng)條件的變化，如增加波動(dòng)或相關(guān)變化），要報(bào)告給適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)并與有關(guān)部門管理者進(jìn)行討論，之后要么降低風(fēng)險(xiǎn)頭寸，要么暫時(shí)或永久地增加風(fēng)險(xiǎn)限額。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)制定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額監(jiān)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以在交易部門層面、業(yè)務(wù)層面和公司層面進(jìn)行匯總。此外，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告詳細(xì)報(bào)告各部門、各業(yè)務(wù)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)、驅(qū)動(dòng)因素和變化，并每天分發(fā)給業(yè)務(wù)部門和獨(dú)立控制和支持部門的高級(jí)管理層。
圖表 7 高盛市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理—VAR合并報(bào)告圖示
4.4、加強(qiáng)對(duì)風(fēng)控技術(shù)的投入
高盛在監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上進(jìn)行了大量的技術(shù)投入，其技術(shù)投入主要在以下幾個(gè)方面：
1、獨(dú)立計(jì)算VaR和壓力指標(biāo)；
2、計(jì)算不同頭寸下的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；
3、計(jì)算不同頭寸下各風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的貢獻(xiàn)；
4、提高公司各級(jí)報(bào)告不同的風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)的能力；
5、提高公司各級(jí)及時(shí)發(fā)現(xiàn)和自組織分析的能力。
5、總結(jié)和啟示
20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融自由化，在促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的發(fā)展的同時(shí)也增大了金融風(fēng)險(xiǎn)。每次金融風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，都促使全球?qū)鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)進(jìn)一步深化，這從巴塞爾協(xié)議最初旨在防范信用風(fēng)險(xiǎn)，后延伸到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，再進(jìn)一步延伸到現(xiàn)在的全面風(fēng)險(xiǎn)管理的整個(gè)演變中可以看出。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是金融業(yè)與生俱來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理是通往贏利的途徑。高盛在2008年之所以能從次貸危機(jī)中全身而退，就在于它事先防范了次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理中，高盛準(zhǔn)確及時(shí)獲取各種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中的風(fēng)險(xiǎn)信息，動(dòng)態(tài)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限額框架，業(yè)務(wù)部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部和高級(jí)管理人員之間不斷溝通，還采用分散投資、控制倉(cāng)位大小和運(yùn)用對(duì)沖等管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，除采用VAR量化監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)外，還采用使用各種各樣的壓力測(cè)試技術(shù)，包括敏感性分析、情景分析和壓力測(cè)試來(lái)監(jiān)測(cè)VAR所不能反映的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)限額管理中加強(qiáng)對(duì)風(fēng)控技術(shù)的投入。而這些正是當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理所遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及的。
隨著利率和匯率的市場(chǎng)化，以及中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步市場(chǎng)化、國(guó)際化、規(guī)范化，資本市場(chǎng)的層次和投資品種將越來(lái)越豐富，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性也將增加，國(guó)內(nèi)券商面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越多，越來(lái)越大。
要掌控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)券商必須向久經(jīng)沙場(chǎng)的風(fēng)控專家----高盛學(xué)習(xí)：
1、制定明確的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)限額管理。
當(dāng)前券商的風(fēng)險(xiǎn)管理整體而言，是以監(jiān)管層的凈資本監(jiān)管指標(biāo)和流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的被動(dòng)的合規(guī)管理，還沒(méi)有上升到真正的風(fēng)險(xiǎn)管理層面上去。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理上，也缺少明確的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。
券商應(yīng)向高盛學(xué)習(xí)，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，并實(shí)行動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)限額管理，把公司的總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額再細(xì)分到各業(yè)務(wù)/交易部門，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門根據(jù)公司總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額監(jiān)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2、采用VAR和各種壓力測(cè)試技術(shù)，包括敏感性分析、情景分析和壓力測(cè)試來(lái)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
明確的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和政策、完善的風(fēng)險(xiǎn)管理組織架構(gòu)、嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理流程、高效準(zhǔn)確的信息系統(tǒng)是完整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系不可或缺的組成部分。其中及時(shí)地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確地度量風(fēng)險(xiǎn)、有效地控制風(fēng)險(xiǎn)是券商市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵。
就在這個(gè)關(guān)鍵上，國(guó)內(nèi)券商與高盛的差距真可謂有十萬(wàn)八千里，高盛采用VAR與壓力測(cè)試等各種定量定性的方法，僅計(jì)算VAR值時(shí)，就用約70000市場(chǎng)因素做歷史模擬，而國(guó)內(nèi)券商計(jì)算VAR的都不多，需狂補(bǔ)現(xiàn)代風(fēng)控技術(shù)這門課，并加大在風(fēng)險(xiǎn)控制上的技術(shù)投入。
3、采用分散投資、控制倉(cāng)位大小和運(yùn)用對(duì)沖等管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，不是消極地有風(fēng)險(xiǎn)就躲，而是要積極采用風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)仁侄螌で箫L(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱。高盛積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，要么基于一個(gè)投資組合要么基于特定風(fēng)險(xiǎn)，不僅如此，還利用期貨、期權(quán)等衍生品進(jìn)行對(duì)沖。當(dāng)前盡管國(guó)內(nèi)的衍生工具還比較匱乏，但股指期貨、ETF期權(quán)已經(jīng)推出、場(chǎng)外市場(chǎng)也發(fā)展迅速，可望有更多的衍生品出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)券商應(yīng)學(xué)習(xí)高盛，采用分散投資、控制頭寸大小和運(yùn)用衍生工具對(duì)沖管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
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