一、非金融企業部門杠桿率和資產負債率指標出現背離
我國債務風險集中在非金融企業部門，衡量債務風險的常用指標有兩個，宏觀層面選取“總債務/GDP”作為杠桿率指標，微觀層面選取“總債務/總資產”作為資產負債率指標，兩個指標越高，意味著債務風險越大。
圖1顯示，近年來，非金融企業部門杠桿率快速增加，而企業資產負債率卻呈下降趨勢。2008~2015 年，非金融企業部門杠桿率從108%上升到166%，上升了58個百分點，“加杠桿”明顯，而規模以上工業企業資產負債率卻從59.2%下降到56.2%，下降約3個百分點，呈“去杠桿”趨勢。兩指標的背離，難以判斷到底在“去桿杠”還是在“加杠桿”。
二、背離根源是資產效益下降
（一）理論上，資產負債率等于杠桿率乘以資產效益從定義上理解，式（1）左側的資產負債率指標（總債務/總資產）可分解為“總債務/GDP”和“GDP/總資產”兩部分。“總債務/GDP”就是宏觀上的杠桿率指標，而“GDP/總資產”反映的是總資產所創造的產品和勞務價值，實質就是以GDP（增加值）表示的資產效益。上述分解表明，如果資產負債率下降的同時宏觀杠桿率反而上升，則影響因素就是資產效益在下降。
從實證看，多個指標顯示近年來我國資產收益率在逐漸下降。從宏觀上看，根據白重恩和張瓊（2014）的測算，我國資本回報率（不考慮存貨影響，剔除了生產稅和所得稅影響）已由2000年的12.84%下降到2013 年的4.96%。從微觀上看，人民銀行5000戶工業企業調查數據顯示，被調查工業企業的銷售成本利潤率已經由危機前的超過10%的水平，降至2015年3季末的4.7%左右的水平，低于2015年末的一般貸款加權平均利率5.64%。
從行業看，根據上市公司財務數據，產能過剩企業、房地產行業資產負債率呈上升趨勢，而制造業企業整體資產負債率穩中有降。如圖2 所示，2008年至2015年，采掘業、鋼鐵業和房地產業的資產負債率持續上升，分別從34.4%、58.8%和62.9%上升到49.3%、67.4%和76.3%，分別增加了14.9、8.6和13.4個百分點；這些“加杠桿”明顯的行業，總資產報酬率均有不同程度下滑（見圖3），其中以產能過剩行業降幅最大，比如鋼鐵行業2015年資本回報率為-5.2%，而資產負債率則高達67.4%，驗證了資產效益下降是導致近年來杠桿率上升主要因素的解釋。
（二）從公允價值和資產負債表結構看資產負債率
上述分析表明，一個企業實際的債務風險，既取決于資產的數量，也取決于資產的質量。換言之，如果資產擴張速度快于負債擴張速度，資產負債率就可能下降，但這并不一定意味著真實債務風險下降或償債能力上升。具體原因可從資產負債表結構及資產公允價值角度進行分析。
一是固定資產按賬面價值計量可能存在高估。工業企業資產的固定資產占比約為40%，根據會計準則，固定資產賬面價值按照構建過程中的實際支出減去累計折舊額計價，對于已經入賬的固定資產價值不得任意變動，只有在少數幾種情況下才能對固定資產賬面價值進行調整。但現實中固定資產的償債能力，取決于有意愿的交易對手以有序方式進行交易的價格，也就是公允價值。如圖4所示，2010年~2014年，我國固定資產投資完成額（不含農戶）的名義同比增速一直快于社會融資規模存量的同比增速，反映了投資驅動下企業固定資產增速快于負債增速，特別是重工業投資和資產擴張很快，帶來了工業企業資產負債率的下降。但近年來隨著產能過剩和工業生產品價格的持續下跌，這些行業的資產效益持續下降，相關固定資產的潛在公允價值可能要在賬面價值基礎上打較大折扣，最終在風險處置階段必然就是資產負債率的大幅上升。需要指出的是，如果按照少破產清算、多并購重組的思路去杠桿，關鍵就在于是否允許固定資產在賬面價值上按市場公允價格打折交易，并且這個折扣可能較大，由此涉及相關的政策取向，比如國有資產管理政策以及稅費交易政策等。
二是交易目的資產、可出售資產和無形資產按照公允價值計量存在順周期性。一方面，資產價格泡沫程度上升導致公允價值計價的投資性房地產、金融資產擴張，存在“價格上漲—資產上漲—資產負債率下降—借貸增加”的金融加速器效應，掩蓋了真實的債務風險。一旦資產價格逆轉，資產發生大量減記，有可能出現資產負債率大幅上升，甚至形成了“資產減計—拋售資產償債—價格進一步下跌”的惡性循環。另一方面，我國企業并購交易增長強勁，2015 年我國企業并購交易總數量上升37%，交易總金額增長84%達到7340億美元。在公司并購過程中，可能會形成商譽、專利等無形資產，這些資產的真實價值往往難以評估和用以償債。以我國上市公司（剔除金融企業）為例，從2008年到2015 年，有形資產占總資產比重從32.63%下降到27.76%，下降了4.87個百分點。如果充分考慮到資產現實交易的順周期性，則資產負債率可能存在低估。
三是資產負債表存在期限錯配的流動性風險。工業企業的固定資產投資項目是長期的，而負債中短期的占比較高，存在期限錯配問題。這種情況下企業雖然不一定是資不抵債，但可能沒有充足的流動性去清償當前債務。根據工業企業資產負債表數據，流動資產占總資產比重呈下降趨勢，而流動負債占總負債比重基本保持穩定（圖5）。與此同時，企業流動性資產質量也有所下降，其中應收賬款占比從2011年12月的21.6%上升到2016年6月末的25.2%，上升了3.6個百分點。需要看到，在危機時期，期限錯配和資產減值可以相互反饋強化。尤其是在危機期間，借款人集體出售資產，而潛在購買人為避免風險往往選擇囤積流動性，進而加劇了流動性枯竭，形成資產價格踩踏性下跌，可能還會使得正常經營的企業也受到嚴重資產減值。
（三）杠桿率指標難以完全反映債務的流動性風險和可持續性
較之資產負債率指標，杠桿率指標（“債務/GDP）用增加值代替總資產衡量債務主體的償債能力。相對于總資產，增加值是效益指標，更能較好地反映資產質量以及相應的償債能力。但這一指標的缺陷在于難以完全反映債務的可持續性。一是不反映債務主體的資產變現能力，而資產變現能力是決定短期內債務流動性風險的關鍵；二是這一指標分子是存量概念，而分母是流量概念，用短期償債能力（增加值）衡量長期存量債務，同樣不能準確反映債務的可持續性。就債務的流動性風險而言，短期內債務的可持續性取決于借款人的流動性能否抵補當期利息和債務到期與發行的缺口。以我國2015年非金融企業債務風險為例進行情景模擬測算，國際清算銀行（簡稱BIS）計算的2014年我國非金融企業部門杠桿率是157%，以6%的資金成本計算，2015年的利息支出占GDP比重為9.4%，而同期非金融企業部門杠桿率擴張了9個百分點，借新債還舊息，那么非金融企業在2015年實際短期債務負擔占GDP比重僅為-0.4%；但如果債務到期后沒有新增債務發行的情景，非金融企業部門杠桿率反而收縮了9個百分點，此時非金融企業短期債務負擔占GDP比重將高達18.4%，考慮到企業部門初次收入分配占GDP比重僅24%左右，這一情形就很容易引發債務危機。從國際看，日本政府部門杠桿率高達211%卻不發生債務危機，很大程度上得益于零利率和債務不斷展期；而希臘在2010年爆發債務危機時，盡管政府部門杠桿率僅為146%，但負債利率較高（當時約5%左右），同時政府財政嚴重赤字導致外債難以展期，且債務危機爆發后，市場利率的急劇上升也很容易引爆更多債務危機。
從償債率指標看，我國非金融私人部門債務負擔已超過杠桿率最高的日本。償債率是近年國際組織提出的債務風險指標，用當年應支付債務額（本金和利率）占總收入的比率表示。相對于杠桿率，債償率分子分母均為流量，能夠相對準確地衡量當期的償債能力。根據BIS數據（圖6），2008年底到2015 年9 月，我國非金融私人部門債償率從12%上升到了20%，與最高的巴西相當，而杠桿率比我國更高的日本反而從16.2%下降到了14.8%，這一反差至少說明我國債務增速較快，或債務增速超過了償債收入增速，借新還舊的壓力較大，潛在債務風險不容忽視。同時這一變化也反映在信貸效率的不斷下降或信貸密集度的不斷上升上，2009年11月之前的1年，信貸增長12萬億，推動GDP從1 季度的6.1%上升到全年的9.2%，信貸占GDP 約34%；反觀2016年2月之前的過去1年，盡管信貸增量高達27.9萬億，占GDP比例上升到40%，但GDP增速仍然下滑。上述反差表明信貸的一部分可能用來還債。
從金融脆弱性角度，在經濟政策由“寬”轉“緊”的轉向時期，更可能觸發泡沫破滅的“明斯基時刻”。政策寬松期，利率、稅負較低，且債務發行量高于到期量，容易借新還舊；反過來在政策緊縮期，利率上升，利息、稅收負擔加重，同時債務發行量低于到期量，難以繼續借新還舊，此時借款人的償債壓力會不斷上升，從而觸發風險事件。上世紀80年代末日本房地產泡沫的破滅，就是多重緊縮政策疊加戳破泡沫引發災難性后果的典型。1989年5月31日，日本銀行（日本中央銀行）一改持續數年的寬松貨幣政策，將再貼現率從2.5%一下提升到3.25%，并在其后短短一年多時間（到1990年8月），連續提升再貼現率到6%；同期大藏省于1990年4月起，實行控制不動產融資總量的措施，并對銀行融資實行嚴格的窗口管制；政府也在1991年出臺開征地價稅的政策，對土地保有實施高稅率，并對短期土地交易收益大幅提高稅率。再如本次美國次貸危機的爆發，無論是之前長達數年1%的超低政策利率，還是之后的連續加息，都是資產泡沫形成和破滅的重要政策誘因。尤其是2004年6月到2006年5月不到兩年時間，盡管每次加息幅度僅為0.25%，但次數多達16次，聯邦基金利率從1%上升到5% ，最終刺破資產泡沫釀成全球金融危機。
三、政策啟示
資產效益是聯系杠桿率和資產負債率的紐帶，也是最終衡量債務可持續性和債務風險的關鍵。當前我國杠桿率和資產負債率指標走勢背離的根源是資產效益的下降。結合我國去杠桿的供給側改革任務，以下幾點值得重視。
（一）需要綜合全面衡量債務風險。一是不能簡單將資產負債率下降理解為“去杠桿”。由于資產質量、公允價值、流動性以及資產處置的順周期性等原因，資產的實際償債能力可能存在高估，這對于產能嚴重過剩、固定資產集中、生產者價格持續下跌的重化工行業尤其如此。本輪國際金融危機的教訓也表明，危機前看似健康的資產負債表，在經歷大量“有毒資產”減記之后，很快就變得不再健康。二是評估債務可持續性需要多維度指標。杠桿率指標即“債務/GDP”的隱含前提是，在GDP（增加值）不變、利率既定、債務不展期的條件下，債務增長意味著債務風險的加劇。實踐中評估債務的短期風險，既要看債務增長速度，也要結合實體經濟自身造血能力，包括具體行業的資產變現能力，看其自身資產流動性能否抵補利息和債務到期與發行的缺口。
（二）貨幣政策應密切關注市場利率、資產價格變動。利率和資產價格分別是決定短期債務負擔和資產變現償債能力的關鍵變量。鑒此，貨幣政策應高度關注金融市場利率和資產價格的相對穩定，防止其大幅波動引發系統性債務風險。同時也要看到，由于資產效益總體呈下降趨勢，貨幣政策擴張的效應將更多反映為債務而非產出增加，即在同樣的貨幣及信貸增速下，企業債務風險上升更快，貨幣和信貸總量的增長需把握好度，同時加大利率、定向調控工具的運用。
（三）長期看，要真正實現“去杠桿”主要沿著兩條思路。一是通過供給側改革提高資產回報率，推進去產能，優化資產配置效率，減少回報率較低的資產配置、增加回報率較高的資產配置；二是通過債務重組，對基本面較好、存在短期財務困境的企業，重新協商債務契約或債轉股，降低企業債務負擔，減少債務存量。需要指出的是，在評估債務主體風險確定債轉股對象時，既要看資產負債率，也要關注資產收益、資產周轉率等資產質量指標。同時在轉股時，按每股凈資產確定股價應充分考慮資產折價，總體上應按公允價格而非賬面價值確定其資產價值及相應的股價，這一原則也同樣適用企業間的兼并重組，為此可能需要突破國有資產管理的一些政策，并有相關的稅費支持措施。其他的配套政策包括，債轉股應以優先股為主降低銀行風險，同時要大幅降低銀行持股的資本占用風險系數。（完）
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