主要觀點
上周，川普“意外”當選對金融市場的沖擊當天就已反轉，截止上周五，美元、美股等持續走高、黃金和美債則快速下跌，似乎市場已開始為川普的財政刺激樂觀定價。但我們對此持謹慎態度，所謂“黑天鵝”效應不會簡單止步于川普當選，應對川普概念留一份清醒。過于樂觀的預期結合逆全球化的潮流、地緣政治風險抬升，或許經濟未見起色、通脹已然先行。
市場快速“適應”川普模式。繼英國脫歐后，所謂“黑天鵝事件”再一次引發金融市場劇震。計票當日，隨著川普當選概率反超希拉里，美元大跌、黃金大漲、美股指期貨觸發熔斷、全球股市普跌。相比英國退歐，這一次市場更快適應了川普模式，當天就已反轉，之后美股、美元和銅鋁等接連收漲，黃金和美債則快速下跌，似乎市場已開始對川普財政刺激的樂觀定價，此外國際油價也受制于川普發展本國石化能源的計劃走勢疲弱。
所謂“黑天鵝”效應不會簡單止步于川普當選。我們對市場的樂觀持謹慎態度，“黑天鵝”的影響不會簡單止步于川普當選。不論川普當選與否，社會的撕裂已成既定事實，如何重新凝聚或將伴隨川普執政始終。政治和經濟層面，從內閣班底的構建到如何處理和黨內建制派的關系都面臨太多變數，川普能在多大程度堅持現有的執政綱領、執政綱領又能取得怎樣的效果也未可知。雖然從當選后相關利益方的表現來看，各方均選擇了務實的態度，但對于這樣一位史無前例、從未有過從政經歷的總統，任何定論都為時過早，黑天鵝式的意外沖擊很難避免。
對“川普概念”留一份清醒。上周市場的反轉主要是基于對川普財政刺激的樂觀預期，經濟也是我們相對最為熟悉的領域，所以我們拋開政治層面的諸多瓜葛不談，單看川普的一攬子財政計劃。以基建和減稅為核心的財政刺激并不新鮮，金融危機至今加碼財政的呼聲也未曾間斷。近年來學界的一個重要共識是財政刺激更多適用于經濟衰退時期，當下美國經濟是復蘇還是陷入長期停滯存在爭議，但衰退總談不上，如此財政的乘數效應或將大打折扣。過于樂觀的預期結合逆全球化的潮流、地緣政治風險抬升，或許經濟未見起色、通脹已然先行。
上周樓市銷售繼續萎縮，三線城市也未能獨善其身，10月百城房價環比漲幅回落；上周電力耗煤環比回升；周五夜盤商品期貨劇震，或終結短期的瘋狂上行；上周農產品價格小幅上漲，豬肉跌蔬菜漲；債市繼續調整；上周美元強勢反轉，人民幣中間價破6.8，預計美元難以持續走強。
報告正文
一、樓市銷售繼續萎縮，10月房價環比漲幅回落。
上周樓市成交量環比繼續萎縮，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面積55.86萬平方米。同比來看，整體下跌27.28%，一、二、三線城市分別下跌24.10%、30.05%和22.62%。環比來看，整體下跌18.38%，一、二、三線城市分別下跌10.40%、18.09%和24.46%。10月以來三線樓市成交萎縮表明，沒有熱點城市的帶動，三、四線城市自身或難以支撐量價齊升，如何因城施策、化解三、四線庫存依舊是待破解的難題。
上周公布的百城房價數據顯示，10月百城住宅價格指數環比上漲1.65%，較9月回落1.18個百分點，其中一、二、三線環比分別上漲1.05%、1.97%和1.28%，漲幅均較前值回落，一線城市降幅最大；百城中有79個城市環比上漲，較9月減少2個，為本輪地產周期的次高。上周，杭州繼續加碼調控，加強對首付貸和開發商拍地資金來源的審核，上調首付比例并停止發放三套以上住房貸款。上周公布的10月信貸數據顯示，居民中長期貸款4891億元，依舊是新增信貸的主要去向。由于銷售的萎縮和信貸的收緊，居民房貸必定下滑，只是由于信貸審核的滯后期等因素，10月信貸數據還沒顯現出來。
二、電力耗煤環比上漲，商品期貨市場巨震。
上周電力耗煤環比上漲，6大發電集團日均耗煤量57.78萬噸，環比上漲4.96%，同比上漲4.73%。BDI指數收報1045點，已逼近2015年8月的階段性高點。南華工業品指數收于1929.09，較上周大漲14.06%。上周五鋼價指數收于117.87點，環比上漲7.23%（圖表2）。上周螺紋鋼期貨價格環比大漲11.63%，粗鋼價格環比上漲5.46%。國產鐵礦石價格環比上漲1.50%；進口鐵礦石價格環比上漲9.90%。
上周五夜盤，商品期貨市場巨幅震蕩，部分農產品期貨由漲停直奔跌停，最為強勢的雙焦主力合約夜盤振幅也高達約8個點。前一周的周報里，我們從供需角度分析煤飛色舞在年內或將延續，但上周實際表現遠超我們預期，煤炭、有色、鋼鐵、農產品等大宗悉數暴漲，周五夜盤留下的十字線或終結短期的上升趨勢。
圖表1 樓市成交面積繼續萎縮 圖表2 現貨鋼價床下年內新高
資料來源：華創證券 資料來源：華創證券
三、食品價格總體回升，豬肉價格小幅下跌。
上周農產品價格小幅上漲，豬肉價格小幅下跌，蔬菜價格繼續上漲。上周五，農產品批發價格總指數收于204.15，環比上漲0.58%；菜籃子產品批發價格指數收于205.81，環比上漲0.63%。從細項數據看，22個省市豬肉均價環比下跌0.24%，10月下旬維持低幅震蕩；蔬菜價格環比上漲3.5%，延續10月底以來的反彈走勢。上周公布的通脹數據顯示，10月CPI同比2.2%，基本符合市場預期，食品項環比下跌，非食品項漲幅也較9月明顯回落，CPI同比在低基數的帶動下繼續上行。
圖表3 上周豬價環比小幅下跌 圖表4 上周蔬菜價格上漲
資料來源：華創證券 資料來源：華創證券
四、銀行間回購利率上行，全球債市調整。
上周五銀行間質押式回購利率R001收于2.2723%，環比上行13.75bp；R007收于2.6181%，環比上行19.18bp（圖表5）。上周各期限國債收益率悉數上行，1年期、5年期和10年期國債收益率環比分別上行0.15bp、7.28bp和8.11bp（圖表6）。上周共有6700億元逆回購到期，其中7天、14天分別3300和3400億元。。央行通過開展逆回操作購累計投放資金3700億元，其中7天、14天、28天分別100、1000和2600億元，凈回籠資金3000億元。
上周國內債市再次面臨調整，國債期貨1703下跌0.58%，10年期國債回升至2.815%。海外方面，川普勝選的“黑天鵝”使得美債收益率一度下行，但之后反轉，10年期美債當日跳漲19bp至2%以上，或受川普財政刺激計劃影響。國內方面，上周公布的央行3季度貨幣政策報告明確提及當前貨幣市場交易90%為隔夜品種，適當拉長資金供應期限有助于防范期限錯配和流動性風險。
圖表5 上周隔夜市場利率上行 圖表6 上周各期限國債收益率系數上行
資料來源：華創證券 資料來源：華創證券
五、美國大選主導全球匯市，人民幣中間價破6.8。
上周美元指數連續第三周上漲，上周五收于98.97點，環比上漲2.14%（圖表7）。計票當日，隨著川普勝選概率反超希拉里，美元指數一度下挫至95.88點，但當日走勢就已反轉，之后持續走強，或受川普將不再迫使耶倫辭職影響，此外市場預期川普將吸引海外利潤回流也有助于提振美元走勢。由于川普的總統之路充滿太多不確定性，市場也已充分定價年底加息預期，給定歐、日、英政策基調不變，美元指數難以繼續走強。
上周五美元兌人民幣即期匯率報收6.8155，環比上行564bp；美元兌離岸人民幣即期匯率6.8296，環比上行589bp；離岸與在岸人民幣匯率差141bp（圖表8）。上周公布的10月外匯儲備31206億美元，較9月減少457億美元，為2月以來的最大跌幅，但以SDR計價的外儲反而增加29.8億，表明10月外匯減少或主要由美元升值帶來的估值效應驅動，資本外流形勢還需結合結售匯數據等來判定，預計10月資本流動較9月改善。上周隨著美元反轉走強，離岸和在岸人民幣先后跌破6.8，從過去兩周的走勢來看，人民幣中間價仍在堅持年初以來的平衡策略，前一周CFETS指數和美元一道下跌，上周隨著美元走強，人民幣兌一籃子貨幣也小幅升值0.58%。之前我們以美元年底難破100來判斷6.8為人民幣年內底部，忽略了美元震蕩期間人民幣依舊能漸進貶值的情形。預計美元持續震蕩而中間價形成機制不改，我們下調年內人民幣中間價預期至6.9。
圖表7 上周美元指數強勢反轉 圖表8 上周人民幣中間價破6.8
資料來源：華創證券 資料來源：華創證券
（完）
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