我們應該如何理解特朗普的理念和政策取向呢？一個視角是后退一步，超越短期的波動，從歷史的、長周期的演變來觀察特朗普經濟政策的可能走向，因為政策最終是內生的，反映了主要矛盾的變化。特朗普的一些重大政策宣示，比如貿易保護主義傾向會不會只是競選時口號呢？他的財政擴張與貨幣緊縮的主張將帶來什么樣宏觀政策組合？特朗普是真的要回到全球金融危機前的金融自由化嗎？我們可以從經濟學思潮及相聯系的政策框架的轉變來思考這些問題。
經濟學思潮的輪回
從對宏觀政策的影響來講，經濟學基本可以分為兩大流派，古典經濟學和凱恩斯主義，前者強調市場配置資源的有效性，政府干預弊大于利，后者認為市場有時候失靈，政策干預有助于經濟回到均衡。從宏觀經濟分析的角度看，在四個維度兩派有針鋒相對的看法，這四個維度是供給與需求、長期與短期、結構與總量、實體與金融。冒著過度簡化的風險，我們可以說古典經濟學注重供給、長期、結構、和實體，經濟增長是由基本面決定的，市場能夠有效配置資源，金融有效地把儲蓄轉為投資（貨幣是中性的），政府干預弊大于利。凱恩斯則強調需求、短期、總量、和金融，市場有可能失靈，需要政府干預，而市場失靈的一個重要原因是金融（貨幣不是中性的）。
每個人的世界觀和理念不同，對經濟學兩大流派的認知自然不一樣，但從對政策的影響來講，沒有絕對的對和錯，不同時期經濟的主要矛盾是不一樣的。在過去的上百年時間，基本上是古典經濟學與凱恩斯學派各領風騷幾十年。在1929年美國股市崩盤、大蕭條之前，古典經濟學占據主導地位，強調小政府和自由市場。但是經歷30年代大蕭條后，美國幾百萬人在短期內失業很難說是市場有效配置資源,戰后到70年代初，凱恩斯主義的政府干預理念占主導地位。70年代末由于滯漲現象的出現，主流思想開始反思幾十年的政府干預是否導致了低效率,帶來供給短缺和通貨膨脹。70年代之后世界經濟思潮又回到了古典主義，即所謂的新古典經濟學。
新古典經濟學的實際商業周期理論認為經濟周期波動歸因于實體基本面因素包括人口、技術進步等，與貨幣無關，需求管理無效。新古典經濟學驅動了從80年代開始的金融自由化，全球經濟在一段時間出現較快增長和低通脹的組合，和70年代的滯脹形成鮮明的對比，被稱為“大緩和”（the Great Moderation）時代。但是2008年的全球金融危機再次引起對自由市場中存在的一些問題的反思，現在的鐘擺就又往凱恩斯主義回去了一些，但當前的情況不像二戰后，沒有出現一面倒的情況，這在如何看待金融的問題上尤其體現得明顯。
金融周期
2013年諾貝爾經濟學獎授予三位經濟學家，其中兩位，法馬和席勒教授對金融有截然不同的觀點。法馬的著名理論是金融市場有效論，認為金融市場是有效的，他的觀點對本世紀初金融市場的發展影響很大；而席勒偏向凱恩斯認為人的行為有群體非理性特癥，強調行為經濟學的概念。這兩個人觀點截然不同，但是卻同時獲得諾貝爾經濟學獎，突出了思想界共識的缺失。
實際上，金融與實體的關系一直是爭論的熱點，可以追溯到兩大流派的本源。古典經濟學分為兩部分：其一是一般均衡論，解釋商品之間的相對價格，市場競爭形成相對價格體系，引導資源有效配置；其二是貨幣數量論，解釋商品的貨幣價格，強調貨幣的支付手段功能，商品的貨幣價格和貨幣的量成正比例關系，貨幣發多了，物價上升。古典經濟學認為金融不重要，因為實體經濟是由相對價格決定的，貨幣超發對實體經濟并無影響，只影響物價。長期來講，貨幣是中性的。延伸到金融，就是法碼的金融市場有效論，金融能有效地把儲蓄轉化為投資。
凱恩斯認為人們具有動物精神（animal spirit），人的行為在很多情況下是本能的反應，因此市場并非是完全理性的。凱恩斯的所謂動物精神，指的是人的難以解釋的信心問題：信心下降，則股市低迷、投資下降，進一步影響消費，帶來需求不足。信心的下降通過何種渠道影響實體經濟？凱恩斯的貨幣理論作出了解釋。凱恩斯的貨幣理論強調流動性偏好，認為貨幣重要功能在于儲值工具和記賬單位，由此提供了流動性資產。流動性資產利率低，但可以保證即時可變現的購買力。如果大家對未來沒有信心，不要實體物品而追求貨幣來儲值，就導致需求不足。
最近在討論供給側改革時，一個經常出現的詞叫薩伊定律。薩伊定律認為供給創造需求，其理論的一個假設是物物交換經濟，與無貨幣的時代尋找一個相對價格進行交易類似。薩伊認為貨幣是面紗，不影響實體經濟，貨幣經濟和物物交換經濟沒有本質差別，在物物交換的經濟，不存在生產過剩的問題。凱恩斯對大蕭條的解讀就是建立在對薩伊定律的批判之上，他的代表作的書名《就業、利息和貨幣通論》，就體現了凱恩斯是從貨幣經濟的角度來解釋1930年代的大蕭條。我們更為熟悉的馬克思的理論，其對資本主義市場經濟的生產過剩的解釋也是基于對薩伊定律的批判，背后也是貨幣非中性的觀點。
貨幣非中性在金融的延伸就是金融不穩定論和金融周期，這幾年我們在討論資產泡沫和金融危機時經常提到的一個詞“明斯基時刻”，明斯基拓展了凱恩斯的理論，描述了資本主義市場經濟中金融體系的過度擴張，信用帶來的債務負擔最終不可持續，導致不穩定，金融周期的拐點甚至出現金融危機。明斯基的理論在1980-90年代不是主流，但全球金融危機后，受到極大的關注。金融周期作為一個宏觀經濟分析框架，越來越得到重視。過去兩年，我也是從金融周期的框架下分析中國的房地產和銀行信用的相互促進帶來的順周期性及其宏觀經濟含義。
政策框架的演變
以上描述的對金融的認知的差異體現在政策框架的演變上。在1930年代大蕭條之前，自由市場經濟的一個重要體現是金融自由化，對內是銀行的活動受到較少的限制，對外是資本的跨境自由流動，銀行信用快速增長。當時金本位是維護內部物價穩定、金融穩定、國際貨幣體系穩定的機制。貨幣與黃金掛鉤不僅穩定物價，也是金融穩定的機制，依靠的是市場競爭的約束。在部分準備金制度下，銀行對存款的備付不是100%的黃金儲備，如果一家銀行的信貸擴張太快，壞賬增加，存戶擔心在銀行的存款不能兌換黃金，就可能發生擠兌存款，在19世紀美國小的銀行危機頻繁發生，正是小的銀行危機帶來的市場紀律約束控制了銀行的風險偏好，降低了系統性金融危機發生的概率。在國際層面，金本位制也是通過市場約束限制了國際收支不平衡的程度，一國的國際收支逆差越大，黃金流失的就越多，利率就會上升，抑制國內需求，降低國際收支逆差。
在1930年代的大蕭條后，金本位退出歷史舞臺。對此兩派也有不同解讀，凱恩斯認為黃金作為貨幣是野蠻時代的遺產，不符合現代金融體系的需要，在供給過剩、金融發達的時代，貨幣的儲值功能，作為流動性資產的作用增加了，而人們對流動性的需求是不穩定的，黃金供給的限制成為經濟和金融不穩定的因素。奧地利學派則認為，正是因為政府干預的增加，削弱了金本位的市場約束機制，小危機發生的頻率下降了，但帶來了大危機。奧地利學派認為1913年成立美聯儲起了壞作用，中央銀行作為最后貸款人的功能，降低了商業銀行面對的市場紀律約束，小危機發生頻率下降的代價是一旦發生危機就是系統性，這是奧地利學派對1929年的股市崩盤的解釋。對大蕭條開的藥方，凱恩斯是加大政府的干預，奧地利學派是降低政府的干預，恢復金本位制，金融自由化和金本位制下的市場約束機制結合。歷史選擇了凱恩斯。
戰后西方國家的宏觀經濟政策框架基本上遵循了凱恩斯的“大政府、大銀行”的主張，“大政府”是指政府對經濟活動的參與增加，尤其體現在財政收支對GDP比例的提升上，“大銀行”是指中央銀行的作用增加，體現在央行支持財政擴張，維護貨幣金融體系的穩定的重要角色。商業銀行的金融活動則受到嚴格管制，體現為央行對資金的價格（利率）和對銀行的信貸量的配置上的管制上，被稱為金融壓抑。國際貨幣體系治理機制是布雷頓森林體系，美元和黃金掛鉤，其他國家的貨幣和美元掛鉤，表面看有金本位的影子，實際上是不一樣的。布雷頓森林體系下，對內是金融壓抑，對外是資本賬戶管制，加上國際貨幣基金組織（IMF）的準最后貸款人角色，和金本位制下市場約束機制有本質差別。
談到從金融自由化到金融壓抑的轉換，不得不提1933年美國國會通過的Glass-Steagall法案，也稱作《1933年銀行法》。這個在大危機后立的法，將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地分開，禁止商業銀行包銷和經營公司證券，只能購買美聯儲批準的債券，以保證商業銀行避免證券業務的風險。該法案還建立了聯邦存款保險公司來為銀行儲蓄存款保險。《1933年銀行法》增加了對商業銀行的存款的保險，代價是政府加強了對商業銀行活動的管制，實際上把銀行的金融中介看成具有一定的公共品性質，通過增加政府的干預以維護金融穩定。
在凱恩斯的”大政府、大銀行”政策框架下西方發達國家在50－60年代經濟繁榮，但隨著時間的推移政府干預的弊端也越來越明顯，從60年代末開始通脹逐漸成為一個問題，到了70年代甚至出現滯漲，凱恩斯的需求管理政策的一個前提是通脹和失業不會同時發生，在1975年美國通脹率達到13％，失業率9％，需求刺激只帶來物價上升不能降低失業率。人們關注凱恩斯主義政策造成供給短缺，帶來通脹和經濟停滯同時發生的問題，弗里德曼提出著名的自然失業率的概念，有一個最低失業率，反映了人口、技術進步、找工作的摩擦成本等實體因素，和貨幣沒有關系，需求管理不能降低自然失業率。
1970年代末開始，西方國家推進市場化、全球化、金融自由化。在英國撒切爾夫人推動國有企業私有化，美國里根總統供給學派改革，強調減少政府的干預，他說過的一句話后來成為被廣泛引用的經典，里根說，英文里有9個字最讓人害怕，這九個字是”我來自政府我來幫助你”。雖然金本位沒有回來，但政策的理念似乎回到了1930年代大蕭條之前的自由化狀態。
從1980年代開始，一直到2008年的全球金融危機，逐漸形成了以下幾個方面組成的主流的宏觀政策框架。第一、財政政策強調維護中長期的可持續性，降低財政短周期需求管理的作用。第二、財政和貨幣政策分開，財政赤字不能貨幣化在很多國家（包括中國）成為法律，中央銀行的獨立性大幅提升。第三、貨幣政策的主要目標是控制物價，操作的機制是央行調控短期利率，傳導到中長期利率，達到管理總需求，實現低通脹的目標。第四、對內金融自由化，對外資本賬戶開放，放松對金融的管制，發達國家在70年代末／80年代初基本完成了利率市場化、跨境資本自由流動。第五是浮動匯率制度，固定匯率被認為難以維持，甚至是風險的源頭，解決辦法是兩個極端，組成貨幣聯盟用同一個貨幣（歐元區），或者浮動匯率，到今天固定匯率制已經成為少數特例，比如香港的聯系匯率制，而且都是小型經濟體。發達國家主導的這樣的政策框架逐漸被認為是最優安排，新興市場國家包括中國也是朝著同樣的方向發展。
那么在這樣的政策框架下，實現宏觀經濟穩定的機制和邏輯是什么呢？首先，物價穩定能基本保證宏觀經濟穩定，市場競爭環境下經濟有足夠的靈活性在中長期實現資源有效配置，短期由于價格粘性帶來摩擦，導致經濟波動，但第一這是暫時的，第二降低名義價格粘性帶來的摩擦的最佳方法是維持穩定的物價，避免大上大下。其次，金融體系有效地把儲蓄轉化為投資，金融自由化和金融創新有助于我們在時間和空間兩個維度管理和分散風險，從而降低消費（經濟）的波動。金融自由化的終極標志是1999年美國國會廢除The Glass-Steagall法，美國重新回到1930年代之前的金融混業經營時代。
再次，國際層面，主流的觀點是如果每個國家（主要經濟體）能管好自己事，也就是維持國內物價穩定，浮動匯率制能有效調節國際收支不平衡，避免全球經濟的持續失衡。換句話說，維持國內物價穩定的貨幣政策加上浮動匯率制就能自動實現國際貨幣體系穩定，國際貨幣體系不需要在制度層面的協調安排。當初西方國家要求人民幣匯率與美元脫鉤的基本邏輯也是，中國是大型經濟體，人民幣匯率機制的不靈活妨礙了國際收支平衡的實現，增加了其他國家的調整的負擔。
需要提到的是，在上述的政策框架下，財政政策的角色比貨幣政策小是有一定的內在的邏輯的。在開放的經濟體、浮動匯率制下，財政政策的有效性打折扣，假設財政擴張增加國內需求，在貨幣政策不變的情況下，利率上升，匯率升值，降低了外部需求，部分甚至完全抵消了財政擴張對國內需求的刺激，總需求增加有限。在浮動匯率制下，貨幣政策是更有效的調控總需求的手段。
這樣的政策框架成功實現了物價穩定，發達國家的通脹率在1980年代快速下降并從此維持在低水平，新興市場國家的通脹率在1990年代開始也顯著下降。但以2008年的全球金融危機帶來經濟大衰退為標志，物價穩定不能保證宏觀經濟穩定。實際上，在金融自由化的過程中，已經有其他國家發生金融危機，包括1980年代的拉丁美洲債務危機、1990年代初的北歐銀行危機、1997年的亞洲金融危機，但主流的觀點認為這些是個例，不是主要發達國家的問題。美國在2008年發生的次貸危機促使人們認識到金融不穩定的普遍性。
全球金融危機對過去40年逐漸形成的宏觀政策框架帶來重大沖擊。為應對危機，美國等發達國家財政大幅擴張，主要央行實行非常規貨幣政策包括量化寬松、負利率等，加強對金融的監管，美國通過了Dodd-Frank法，這個法盡管沒有Glass-Steagall法那么要求銀行回到分業經營，但對銀行的經營、利益沖突和保護客戶權益做了嚴格的規定。很顯然，經濟大衰退后歷史的鐘擺向政府干預的方向回移，有點類似1930年代大蕭條后的政策方向，但這次的幅度是溫和的、有爭議的。財政擴張的力度在危機帶來的系統性風險穩定下來后顯著下降，近兩年在邊際上甚至對需求有緊縮的影響，使得貨幣放松成為刺激總需求的主要甚至唯一手段，但極度寬松的貨幣政策也帶來負面效果，尤其是對金融穩定和貧富分化的影響的擔心。另一方面，Dodd-Frank法案規定被認為太過復雜，導致監管成本過高。 法國經濟學家皮克提的《21世紀資本論》作為一本學術著作，成為全球暢銷書，則反映了貧富分化的事實。
總結起來，過去100多年，從經濟學思維到政策存在幾十年一個輪回的周期規律。在19世紀末20世紀初，經濟金融自由化思潮占主導地位，帶來的主要問題是資產泡沫、金融危機、貧富分化。在西方以30年代大蕭條為標志，凱恩斯理論和政府干預型經濟主導了戰后的經濟格局，在50－60年代金融危機消失了，但通貨膨脹逐漸成為一個問題，短缺型經濟的困擾在70年代達到頂點。從70年代末開始，伴隨新古典經濟學的興起，經濟市場化、全球化，金融自由化再次成為主流，促進了效率的提高，但隨著時間的推移，資產泡沫、金融危機、貧富分化又成為困擾經濟社會的問題。以2008年全球金融危機為拐點，人們開始反思1980年代以來的主流經濟思維和政策框架，把其所帶來的問題和1930年代之前的情形比較。
上述的大周期的輪回在東方也有體現。戰后在東方是蘇聯和中國等社會主義國家的計劃經濟，和西方的政府干預型經濟的大方向是一致的，只是走極端了。計劃經濟的弊端突出后，1970年代末開始鄧小平在中國推動改革開放，和西方里根、撒切爾夫人的市場化改革的大方向是一致的，其他計劃經濟尤其是蘇聯更是消失了。市場化改革帶來了中國的經濟的快速發展，人民生活水平極大提高，但隨著時間的推移資產泡沫、金融風險、貧富分化的問題突出起來。中共十八屆三中全會提出改革的目標，讓市場在配置資源中起決定性作用，同時強調讓發展成果更多更公平惠及全體人民，這是現階段經濟面臨的問題在政策層面的體現。
特朗普新政解讀
從歷史長河看，反思剛剛開始，在很多問題上共識還沒有形成，未來幾年乃至更長時間全球經濟格局的變化才會更清晰地呈現出來。今年的英國脫歐、美國特朗普當選等黑天鵝事件就是在這樣的大背景下發生的。在全球貿易和金融自由化中受損的民眾，很可能就是新經濟思潮發展的重要動力，而英國脫歐和特朗普等所謂的黑天鵝事件既不是孤立的、也不是短暫的擾動，可能是歷史大轉折的一部分。這個轉折剛剛開始，我們看的還不是很清楚，但回顧歷史有助于我們理解特朗普新政的含義。
（一）財政擴張
特朗普新政的一個最明確的主張是財政擴張，包括減稅和增加基建投資兩個方面。減稅是共和黨的傳統主張，不少人把特朗普的減稅跟當年里根總統的減稅相提并論。但特朗普還附加了增加基礎設施的投資，基礎設施投資得到了民主黨和共和黨兩黨的支持，但是民主黨是反對減稅的。特朗普的財政擴張既包含凱恩斯大政府的元素（政府支出增加）又有自由派降低稅收的理念，代價是財政赤字將增加，政府的負債將增加。
我們可以從財政政策的幾個常見的功效來評估特朗普財政擴張的影響，包括需求管理（刺激經濟增長）、調節收入分配、改善（供給端）激勵機制。從減稅來看，調節收入分配肯定是不對的，因為本次特朗普減稅計劃中富人收益最大。激勵機制的改善也有爭議，里根總統當年的減稅究竟在多大程度上增加了供給有很多不同的看法。那么唯一可預見的的就是財政擴張對需求的刺激，這也是最近股市和商品價格上漲的原因，但這主要還是反映了對基建投資支出增加的預期。
但是，財政擴張對總需求的刺激究竟有多大？從短期看，有一個財政擴張是否擠出私人部門支出的問題，關系財政擴張的乘數效應有多大。一般來講，在經濟處于充分就業（資源得到充分使用）的時候，政府支出增加容易導致實際利率超出均衡水平，抑制私人部門的需求；在經濟需求相對供給不足時，擠出效應則小。判斷擠出效應大小的一個重要指標是利率是否增加，特朗普當選后，資本市場的一個重要反應是長期國債收益率上升，這是否意味著財政擴張還沒有發生，貨幣條件已經緊縮，對私人部門的擠出效應先發生呢？
這里有一個財政擴張提高均衡利率的問題，這幾年主要央行通過量化寬松降低長期利率、負利率的邏輯是結構性因素導致儲蓄過剩、均衡利率低，需要非常規貨幣政策把市場利率降到均衡利率附近。另一個對策是通過財政擴張提高總需求，降低過剩儲蓄，提高均衡利率，這種情況下我們可以觀察到經濟增長和利率同時上升。當然均衡利率是一個理論概念，我們無法觀察均衡利率的水平，而金融市場容易超調，使得市場利率的增加幅度超過均衡利率。不管怎樣，我們不能僅僅依據市場利率的上升就判定有較大的擠出效應。
另一個擠出渠道是匯率升值，使得財政擴張對國內需求的刺激部分甚至全部被出口下降抵消。利率平價意味著利率的上升伴隨匯率升值，而且匯率升值需要超調，產生貶值預期，以抵消美元高于歐元和日元的利差。特朗普當選后伴隨美元利率上升的是美元對其他貨幣升值。1980年代初，里根總統的財政擴張也導致了美元對其他貨幣大幅升值，最終1985年美國逼迫日本和德國簽署廣場協議，主要央行入市干預促進美元貶值。
實際上，典型的開放經濟宏觀模型告訴我們，浮動匯率體制下，從調控總需求的角度看，貨幣政策相對有效，財政政策相對無效。比如，貨幣政策放松通過利率下降和匯率貶值兩個渠道促進總需求，但財政擴張推升利率，提高本國匯率，削弱財政刺激的效果。在固定匯率制下，情況反過來，財政政策比貨幣政策有效。當然，美國不是小型開放經濟體，美國是大型、相對封閉的經濟體，政策的獨立性較高，但美國在全球經濟的比重已經顯著下降，如果其他國家主要靠貨幣放松支持需求，美國財政擴張能否托起全球就是一個疑問。
所以我們在思考特朗普的財政擴張是不是代表過去幾十年形成的宏觀政策框架發生重大變革時，不能忘記在浮動匯率制下，財政政策注重中長期平衡，短期宏觀調控主要依靠貨幣政策是有其內在邏輯的。財政政策要發揮更大作用，需要全球宏觀政策包括財政政策的協調配合，而這和特朗普的孤立主義傾向是矛盾的。另外，即使財政擴張短期內拉動美國需求的效果明顯，對新興市場來講不一定是好事情，美元匯率強勢沖擊過去幾年在美元利率很低的環境下累積了美元債務的經濟體。過去40年三次大的美元升值周期，前兩次都和新興市場金融危機相聯，1980年代拉丁美洲債務危機，1990年代的亞洲金融危機，這一次美元在過去兩年已經有較大幅度升值，進一步升值將加大新興市場國家的金融風險。新興市場如果受到沖擊，反過來將會影響美國。
從長期的角度看，財政擴張帶來兩個問題。首先，美國政府債務增加會否提高風險溢價（對債務違約的擔心），導致美國利率上升？這個擔心過慮了，正常情況下本幣政府債務是不會出現違約的，因為政府有印鈔和征稅的能力，對大國來講尤其如此。日本政府債務與GDP比值很高，但是日本國債的收益率一致非常低，就是一個例子。這不是說財政擴張不會帶來利率上升，前提是財政擴張提升對資源的總需求，帶來經濟增長和通脹壓力。
第二個問題就是財政擴張能不能提升經濟的可持續的增長率。日本是一個反面的例子，財政擴張是日本資產泡沫破裂后一個重要的刺激政策，短期內拉動需求有一定效果，但不能持續，最終的結果是政府債務大幅增加，但日本的經濟增長并沒有恢復。為什么呢? 一個重要的原因是人口。那么美國人口的問題如何？美國人口的老齡化問題雖然沒有日本那么嚴重，但也值得關注。美國年輕人的勞動力在減少，加上特朗普的反移民政策傾向，未來移民對美經濟的貢獻可能下降。
（二）中央銀行獨立性
另一個引起關注的問題是特朗普新政對貨幣政策獨立性的含義。特朗普認為美聯儲主席耶倫“偏袒”民主黨候選人，在大選前遲遲不加息。無獨有偶，英國保守黨政府也有人對英格蘭銀行行長公開表達不滿，原因是脫歐公投之前，英格蘭銀行表達了脫歐對英國乃至全球經濟沖擊的嚴重擔憂，但公投結果出來后經濟并沒有出大問題，脫歐派認為英格蘭銀行偏袒了留歐派。這些指責引起人們對央行對獨立性的擔憂，而央行的政策操作的獨立性可以說是80年代以來宏觀政策框架的基石之一。
實際上，新形勢下，對中央銀行的貨幣政策的獨立性的反思才開始。貨幣政策獨立性是有前提的，央行的首要目標是穩定物價，主流理論認為只要每個國家能夠穩定本國物價，加上浮動匯率，就能實現全球經濟穩定。在此目標下，央行在技術操作上有獨立性。這幾年對中央銀行貨幣政策的批評或者反思主要在兩方面。一是極度寬松的貨幣政策刺激了資產價格的上升，受益的是少數富人，一般老百姓的工資增長有限，貨幣政策加劇了貧富分化。那么收入分配是不是貨幣政策應該考慮的因素呢？
第二個批評是極度寬松的貨幣政策增加了未來金融不穩定的風險，短期的物價穩定不代表經濟就沒有問題，金融不穩定可以帶來很大的沖擊。理論上，中央銀行在維護金融穩定中發揮關鍵作用已經成為共識，但金融穩定如何定義呢？物價是否穩定比較透明，每月由央行之外的統計部門公布的物價指數提供了參照指標，但金融穩定到不穩定是一個非連續事件，金融大部分時間是穩定的，不穩定偶爾發生，但一旦發生就是大事情。用何種指標衡量中央銀行在維護金融穩定領域的表現呢？我們該完全相信中央銀行的專業判斷嗎？中央銀行的權力越來越大，由誰監督中央銀行呢？
戰后在凱恩斯的”大銀行”理念下，中央銀行的職責廣、權力大，既要維護物價穩定，又要維護金融穩定，在一些國家甚至承擔了部分商業銀行的功能，代價是中央銀行的政策受政府的干預多，是政府的一部分。1970年代的高通脹帶來的一個反思是央行職責太廣了，政府的干預太多，結果是物價穩定的大事沒做好。80年代以來的改革是收窄央行的職責，專注物價穩定（在不少國家金融監管的職能從央行分離），同時給予央行政策操作的獨立性。現在似乎又回到了央行職能擴大的轉折點，自然帶來對央行的治理機制的重新思考。
（三）金融自由化
特朗普當選后美國銀行股價格上漲，一個解釋是特朗普要廢除全球金融危機后通過的Dodd－Frank法，金融機構受監管的約束將下降。Dodd-Frank法案規定太過復雜，整部法律有好幾千頁，導致監管成本過高。最近幾年，華爾街很多機構都在裁員但是法律和合規等部門卻在擴大，是監管成本增加的一個體現。特朗普希望廢除Dodd-Frank法律，金融機構很高興，但是實際情況或許沒有那么樂觀。
金融是一個特殊的行業，并非一般的商業機構，金融在某種意義上帶有公共品性質的，需要政府部門的隱性擔保。政府擔保的代價是金融部門接受政府的監管。對全球金融危機的反思就是要通過加強監管來控制金融的外部性。在大選前，共和黨的建制派對金融監管的主張和特朗普大相徑庭，建制派的想法是Dodd-Frank法律還不夠，需要把Glass-Steagall法律拿回來，重新回到銀行分業經營的時代。特朗普的主張與共和黨建制派的想法不一樣，但廢除Dodd-Frank法后，是回到之前的金融自由化嗎？還是有其他的法來替代呢？目前還不清楚。對特朗普當選以后會促進金融自由化的判斷，還要觀察。
基于特朗普的減稅和減少政府對金融、醫療、能源等行業的干預的主張，有人把特朗普的政策和80年代里根的自由化政策相比。但在金融領域時空環境很不一樣，經過幾十年政府在各領域的參與，到70年代政府過度干預是突出問題，比如直到70年代美國的利率還受管制，那個時候放松管制對提升資源的配置效率顯著，而金融不穩定和貧富分化不是大的問題。
經過過去幾十年的金融自由化，金融行業的過度擴張帶來的對其他行業的擠壓（危機前美國金融行業上市公司的利潤占總體上市公司利潤的40％），金融不穩定，貧富分化等問題突出，把全球金融危機后的大衰退和1930年代的大蕭條相比更合適。1999年美國廢除1933年通過的Glass-Steagall法，美國重新回到大蕭條前的銀行混業經營時代，監管難度加大、金融過度擴張。在1930年代有兩派爭論，凱恩斯主張加強政府對金融的管制，奧地利學派主張降低政府干預、靠市場的紀律約束（恢復金本位），兩派的共同點是金融行業必須受到約束。在競選階段，有媒體報道特朗普認可金本位制，如果金本位制和放松管制相結合，倒是有內在的邏輯的一致性，但顯然今天談金本位制似乎是在說昨天的故事。既沒有市場紀律又缺失政府的監管，實際上是說金融行業享受政府的隱性擔保，但沒有外在力量的約束。如果特朗普新政真的是朝這個方向發展，將是很可怕的，必然帶來更大的金融危機，危機后的反思必然是更嚴厲的監管。
（四）貿易保護主義
特朗普反對自由貿易，主張保護主義政策，甚至聲稱將把中國列為匯率操縱國。中國政府現在是通過各種干預限制匯率貶值的幅度，特朗普講中國政府通過匯率低估來獲得貿易競爭優勢顯然與事實不符。但回顧歷史，貿易保護主義從來都是主觀的，自由貿易與貿易保護主義政策存在幾十年一循環的現象，反映了大國之間競爭優勢的此消彼長。
一般而言，占有最大競爭優勢的國家推動自由貿易的動機強。1860-1880年是自由貿易的黃金時代，是英國在全球工業競爭中占據最大優勢的時期，英國是當時推動自由貿易的主要力量。那時美國推行貿易保護主義，美國歷史上數位著名領導人如林肯總統都主張貿易保護，理由是當時美國的工業處在嬰兒時期，難與英國抗衡。1880-1940年，自由貿易逐漸衰落，因為英國慢慢失去了競爭優勢，貿易保護主義在1930年代大蕭條時期達到頂峰，不少人甚至將其與二戰的爆發聯系在一起。戰后自由貿易復興，且由美國主導，因為它在戰后成為了全球經濟霸主，自由貿易對其最有利。
值得一提的是，戰后在”大政府、大銀行”的框架下，政府對經濟活動的管制大大增加，但以1946年出臺的關貿總協定為標志，國際層面的自由貿易運動一直持續到今天。從歷史視角來看，特朗普主張貿易保護主義反映了全球經濟格局的變化，中國、印度等經濟體的崛起加大了美國面臨的競爭壓力。我們對于特朗普提出的貿易保護主義主張不能輕視，這一主張可能以不同形式呈現，既包括顯性的，也包括隱性的。它對全球經濟的影響也不僅僅是短期的，可能影響未來5-10年經濟走勢。
短期特別需要關注的是，特朗普推動財政擴張，一個后果是美元對其他國家貨幣升值，帶來擠出效應，財政刺激作用可能達不到政治的目標。特朗普就會把經濟未達標的責任轉嫁給其他國家的“低”匯率上，導致更多的對其他的國家的貿易保護主義壓力。
總之，特朗普當選美國總統，英國脫歐都不是孤立的事件，我們可能處在一個大轉折點上。但是舊格局雖然已經打破，新的政策框架還在摸索和確立之中。特朗普的一些政策主張帶有明顯的自相矛盾的地方，對美國經濟的影響還需要觀察，但對新興市場總體來講是不利的。美國財政擴張提高利率，帶來美元升值，雖然新興市場國家的匯率的靈活性比1980年代和1990年代高，強勢美元對借了很多美元債的新興市場國家仍然意味著金融風險。看的更遠一點，如果美國在自己的競爭優勢下降的制造業領域推行貿易保護主義，在自己競爭優勢仍然維持的金融領域主張自由主義，必然增加國際摩擦，甚至更大的沖突。（完）
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