近年來，我國債券市場規模增長迅速，尤其是在政策紅利推動下，銀行間市場中票、短融和PPN（非公開定向債務融資工具）等債券品種在2008年后迅速擴容，2015年1月證監會頒布《公司債券發行交易管理辦法》以來，交易所公司債券市場迎來了井噴式發展。截至2016年6月末，我國公司信用類債券（此處包括金融企業發行的信用類債券）總托管量達26.08萬億元，5年年均增長29.06%。當前我國公司信用債券市場盡管規模不斷擴容，但市場信用不斷下滑，風險不斷集聚，基本面不容樂觀，主要表現在，經濟下行態勢下信用風險事件層出不窮、債券違約逐漸步入常態化、市場出現嚴重信用分化。筆者針對我國債券市場信用風險現狀及特點做出了具體分析，并總結了市場發展的一些規律。
債券市場信用風險頻發信用分化現象嚴重
無評級債券規模迅速增長，對債券市場信用產生很大沖擊。隨著我國債券市場規模不斷擴大，市場信用基本面情況相應下滑。從信用評級分布結果看，近5年來信用評級AAA的債券余額占比逐年下降，同時以私募類為主要代表的無評級債券規模增長較快。數據統計顯示，截至2016年6月末，主體信用評級AAA的債券余額占比33.96%，AA及以上的合計占比56.58%。無評級債券余額同比增長了99.31%，對債券市場信用狀況產生了很大沖擊。而且，這還是在市場認為存在普遍且日益嚴重的“評級泡沫”背景下發生的，不能不引起監管與市場的高度警惕。
信用風險事件層出不窮，影響越來越大。在中國債券市場上，信用風險事件包括兩類：一是債券到期時，債券發行人無法償付本息的事件；二是債券信用等級大幅下降，從投資級別降到投機級別，導致市場密切關注的事件。2006年以來，中國債券市場先后發生信用風險事件97次，涉及各類債券106只，涉及金額816.77億元，其中，發生實質性違約事件57次，違約債券64只，涉及金額378.61億元。近些年來信用風險事件愈演愈烈，具體表現在：
一是信用風險事件頻發，“剛性兌付”神話破滅。我國債券市場首次信用風險事件發生在2006年7月，福禧投資控股有限公司發行的“06福禧CP01”短期融資券陷入兌付危機。此后，2008年、2009年、2011年、2012年，中國債券市場陸續發生了1次、2次、3次、7次信用風險事件，但整體來看，這一時期信用風險事件呈現零散、偶發狀態。2014年，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“上海超日”）破產重組，11超日債違約，中國債券市場零違約從此成為歷史，同年債券市場信用風險事件多達13次。2015年，中國債券市場的信用風險加快爆發，各類信用風險事件層出不窮。2015年-2016年6月末，中國債券市場共發生了70次信用風險事件，比2014年全年增加了438.5%。其中，53次信用風險事件發展成為違約事件，打破了中國債券市場“剛性兌付”的神話。
二是未及時撥付兌付金額越來越大。2015年10月份以來，我國信用債違約事件發生常態化，且涉及未及時撥付兌付的數額較大。2014年為11.6億元，2015年達到137.5億元，截至2016年上半年，未及時撥付兌付金額已超過前兩年加總數據，達到了229.51億元。
三是所有市場未能幸免信用風險事件。2006-2013年，大部分信用風險事件發生在銀行間債券市場，2014年過后，交易所開始出現較多的信用風險事件。2014年3月，11超日債未能按期足額償付利息，同年交易所債券市場還發生了3次實質性違約事件。2014年，交易所債券市場發生了7次信用風險事件，而銀行間債券市場發生了6次信用風險事件。2015年，交易所債券市場發生了16次信用風險事件，銀行間債券市場發生了17次信用風險事件，境外債券市場發生了1次信用風險事件。2016年上半年，交易所債券市場發生了4次信用風險事件，銀行間債券市場發生了27次信用風險事件。
截至2016年6月末，中國債券市場共發生了57次實質性違約事件，其中，交易所債券市場發生了21次，銀行間債券市場發生了32次，境外債券市場發生了1次，其他債券市場包括甘肅股權交易中心、廣西北部灣股權交易所發生了3次。其中，2016年上半年是違約事件高發年，銀行間市場上發生的違約事件多達26次，交易所市場為4次。
四是違約從私募債蔓延到公募債。截至2016年6月，我國共有38只私募債(包括中小企業私募債、PPN等)發生信用風險，涉及金額106.31億元。其中，有36只私募債券發生了違約，涉及金額70.91億元。違約逐漸從私募債蔓延至公募債。2015年4月，“ST湘鄂債”構成實質性違約，成為內地公募債券首次本金違約。截至2016年6月末，我國債券市場有67只公募債券發生信用風險，涉及金額684.46億元。其中，27只公募債券發生違約，涉及金額248.7億元。
五是冰火兩重天，信用分化現象嚴重。隨著違約事件連續爆發，債券市場信用出現明顯分化。在市場上出現高評級公司債利率僅高于國債收益率10BPS時，AA和AA-評級公司債信用利差依舊維持在100BPS和200BPS上下，市場呈現兩極分化現象，即高評級（公開發行）被追捧、信用利差明顯縮窄，低評級（主要為私募發行）少有問津、利差維持在高位。等級利差反映了市場的分化和投資人的理性態度。在交易所 AA-債券幾乎無人問津，流動性急劇下降。近一年以來，交易所5年AA-公司債與AAA公司債利差創新高，從180BP上升到262BP。
五類債券發行主體更易引發信用風險
中國債券市場已經打破了剛性兌付的神話，在經濟下行周期是可以理解的，但信用風險事件復雜，我們有必要進一步分析其具體特點，以及總結背后的教訓與原因，捕捉中國債券市場信用風險爆發背后的規律。
易受國內外需求影響，產業升級迭代快或經濟欠發達、產業單一省市信用風險事件易發。從信用風險事件主體所在區域來看，江蘇、四川、北京、河北、山東、遼寧、內蒙古等7省市發生的信用風險事件占全部信用風險事件的58%，其中，江蘇發生了16次，占全部信用信用風險事件的16%。
信用風險事件高發的7省市可分為東部與西部兩類地區，這兩類地區各有不同特點。一是江蘇、北京、山東、上海等東部地區，其特點為：首先，易受國內外需求影響，產業升級換代較快。以江蘇為例，改革開放后該省經歷了3次產業變革。第一次變革是在20世紀80年代初，江蘇建設了一批鄉鎮企業，形成了全國矚目的“蘇南模式”；第二次變革發生在20世紀90年代，江蘇大力發展出口導向的外向型經濟；此后，在世界制造業基地轉移的大背景下，江蘇開始推進第三次變革，大力發展第三產業。2014年，該省傳統第二產業占GDP的比重已降至47.72%。上述系列變革徹底改變了傳統行業的生存環境。不少企業成為產業變革浪潮的犧牲者，其主營業務普遍受到人力成本上升、需求低迷、海外競爭加劇的影響，盈利水平持續惡化，最終導致了信用風險事件發生。其次，民間借貸較多，債務、擔保關系復雜。東部地區的民間借貸較多，企業之間形成了復雜的擔保鏈條，往往“牽一發而動全身”。不少企業因為代償巨額擔保款項，導致其資金鏈斷裂，陷入兌付困境。
二是四川、云南、內蒙古等西部地區，具有下列特征：首先，經濟發展相對落后，地方財力不足。如云南省經濟發展水平較低，地方財政收入有限，使得云南省投資控股集團等城投平臺公司資產質量受到投資者質疑。其次，產業結構較為單一。如內蒙古經濟高度依賴煤炭，當煤炭行業不景氣時，鄂爾多斯市華研投資集團等區內企業的經營也隨之陷入困境。
周期性強、過剩產能、政策干預度高的九類產業信用風險較大。從信用風險事件主體行業來看，農副食品加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、綜合、專用設備制造業、電氣機械和器材制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業、道路運輸業等9個行業發生的信用風險事件占全部信用風險事件57%。其中，農副食品加工業發生了9次信用風險事件，黑色金屬冶煉和壓延加工業、綜合各發生了7次信用風險事件。
信用風險事件發生較多的行業具有以下特點：首先，具有強周期性，產品需求彈性較大，易受宏觀經濟波動影響，當宏觀經濟不景氣時，這些行業銷售規模大幅減少，經營陷入困境。其次，行業產能普遍過剩，庫存壓力較大。根據統計，鋼鐵行業的粗鋼產能已從2008年的66000萬噸增至2014年的116000萬噸，但其產能利用率卻從75.80%降為70.69%，產能過剩程度加劇。再次，政策干預頻繁，易產生不可預料的政策風險。如光伏新能源行業受到國外反傾銷政策影響。最后，大宗商品價格單邊下行價格大幅波動，出現單邊下行走勢，導致企業經營出現大幅虧損。如有色金屬、煤炭價格大幅下跌、持續低迷，使有色金屬行業、煤炭行業陷入困境。
難獲政府、銀行支持，民營企業更易出現信用風險。截至2016年6月末，民營企業信用風險事件占全部信用風險事件的52.58%，民營企業違約事件占全部違約事件的59.65%；中央企業也打破剛性兌付，發生了7起違約事件；地方國有企業也發生了11起違約事件。由于民營企業較難獲得政府、銀行支持，更易陷入資金困境。由于政府決定推進“供給側改革”，大力淘汰落后產能、處置僵尸企業、優化資源配置，都可能導致部分中央國有企業和地方國有企業面臨兌付風險。
有治理缺陷的公司更易出現信用風險。信用風險事件往往與發行人的公司治理缺陷密切相關。公司治理缺陷較為隱蔽，難以發現和量化評估，主要表現在：一是關聯交易繁多的發行人更易發生信用風險事件。如現實中部分發行人的關聯方通過關聯交易掏空發行人，使發行人資金鏈斷裂，無力償付到期債券；二是民營企業實際控制人（或大股東）征信狀況不佳，存在實際控制人風險。民營企業的經營狀況與其實際控制人的命運緊密相關，一旦實際控制人出現問題，民營企業往往陷入危機之中；三是財務報表造假的發行主體更容易發生信用風險事件。為了粉飾財務報表，有些發行人濫用會計政策，把成本計量改為公允價值計量，虛增權益和盈利。這雖然能在短期內誤導投資者，但長期來看反而降低了公司競爭力，最終誘發信用風險事件。
盈利能力和償債能力差成為引發信用風險和違約的直接導火索。如果發行人盈利能力不強，就沒有足夠資金償還到期債務。而在信用風險事件爆發之前，信用風險事件主體的營業利潤往往出現大幅下降，盈利能力明顯惡化。主體債券發行人的償債能力不足，是信用風險事件的直接導火索，流動性枯竭是違約的直接原因。從短期償債能力看，信用風險事件主體的資產負債率通常很高，其流動比率往往低于1；如果發行人的資產負債率高達80%以上，發行人的債務負擔較重，長期償債能力很低，也有可能發生信用風險事件。（完）
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