2017年3月5日，在第十二屆全國人民代表大會第五次會議上的政府工作報告中，重點提到“新三板”，并指出：“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規范發展區域性股權市場?！眻蟾嬷袑⑿氯搴蛣摌I板并列，并要求“積極發展”，這與新三板在多層次資本市場地位的提高是直接相關的。全國中小企業股份轉讓系統又稱為新三板，源于2006年北京中關村，主要是以高科技企業為主。
一.快速發展的新三板
在2012年以前，新三板只覆蓋中關村一個試點市場。2012年8月3日，中國證券監督管理委員會宣布，新三板新擴容包括上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區這3個國家級高新園區。2013 年1月全國中小企業股份轉讓系統正式掛牌。2013年12月13日，國務院頒布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（以下簡稱《有關問題的決定》），強調充分發揮全國中小企業股份轉讓系統的功能，緩解中小微企業融資難問題。2013年年底，證監會宣布新三板打破地域限制，從四個高新園區到對全國放開，新三板由此得到飛速發展。與此同時，一系列重要的制度創新先后推出，2014年8月25日，做市商制度正式實施。2015年3月18日，新三板正式發布指數行情；2016年6月27日新三板企業內部分層制度正式實施。
在一系列因素的推動下，新三板企業數量從2014年的到2016年底，企業數量從1572家增長到10163家，到2017年8月新三板掛牌企業數量達到11551家。新三板掛牌企業總數也早已超過了滬深上市公司數量總和，成為中國多層次資本市場的重要組成部分，并且在中國的多層次資本市場中起到承上啟下的作用。
2013年12月13日，國務院頒布的《有關問題的決定》將新三板定位在為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，為中小微企業增加了新的融資渠道。從新三板在多層次資本市場體系中所處的位置來講，既可以向主板或創業板進行轉板上市，也可以接收區域性股權交易市場上的企業掛牌，因此具有承上啟下的重要地位。
新三板作為場外市場，其主要制度框架的建立主要是在2014年和2016年之間。2014年8月25日實行做市商制度，2016年6月27日實行分層制度，2016年10月25日新三板發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，也即是摘牌制度的征求意見稿。
2014年8月，新三板引入做市商制度后，公司股票的交易可以通過做市轉讓和協議轉讓兩種方式進行。截止到2016年12月31日，新三板的10163家企業中，采用做市轉讓和協議轉讓的企業分別為1654家和8509家。新三板做市商制度借鑒了成熟市場的經驗，但在做市商條件、做市成交方式、最低做市期限和雙向豁免權等四個方面根據中國市場的具體狀況做了調整，例如：考慮到做市商庫存風險，給予做市商一定的雙向豁免權（具體豁免標準不同）；考慮到交易成本問題，給予做市商一定的買賣差價（新三板價差5%）等。
2016年，新三板的分層機制落地。因為掛牌公司數量眾多、企業質量參差不齊,這樣會增加投資者的投資決策成本,不利于市場投融資功能的發揮。分層機制為不同風險偏好的投資者對投資標的進行篩選，降低投資者的信息收集成本。新三板企業想要進入創新層，會對公司財務、規模、交易方式等多方面有諸多要求，這也是創新層與基礎層的不同之處。截止到2016年年底，創新層及基礎層的企業數分別為952家和9511家。2016年10月，全國中小企業股份轉讓系統發布摘牌制度征求意見稿。該制度的建立打破了新三板企業只進不出的局面。
從新三板掛牌企業分布的地區來看，排在前五位的分別是廣東、北京、江蘇、浙江和上海。在10163家掛牌企業中，有6100家企業分布在這五個省份中，占全部企業數的60%，超過了全部企業的半數之多。這五個地區分別位于環渤海、長三角、珠三角等區域，具有一定的地域和資源優勢，同時也是創新型企業的聚集地。
從行業分布來看，新三板的主體行業是制造業和信息技術服務業，其中制造業的企業數量達到了5153家，占到了整個掛牌企業數量的50.70%，可謂是占據了整個行業規模的半壁江山。信息技術服務業也有2003家企業，占比約為19.71%。其次，金融業、交通郵政業及公共設施管理業分別約占1%左右。住宿和餐飲行業的分布最少只有29家企業。
二.如何管理好新三板的投資風險？
參與新三板掛牌公司的投資，相比較而言，是風險較高的股權投資。新三板上的掛牌公司屬于非上市公眾公司，由于新三板設立初期主要是為了促進中小微企業的發展，因此掛牌條件中對公司存續時間的要求相對較低，對財務狀況、盈利能力等財務指標沒有硬性要求；對持續經營能力、公司治理、合法合規性的要求也屬于原則性規定。因此新三板上的掛牌公司的投資風險相較于上市公司應當說更高。新三板的掛牌公司有不少非常優秀的，也有不少有非常好的成長前景的，但是從一般意義上比較，事前充分強調投資新三板掛牌公司的風險，相應針對性地采取管理風險的措施，是非常有必要的。我們也看到，監管層針對新三板掛牌公司的這些風險，也在積極完善監管制度，采取了不少卓有成效的監管措施。
在分析投資新三板掛牌公司通?？赡苊媾R的投資風險時，應注意到，掛牌公司都會面臨的一般風險，針對掛牌公司所處行業的特有風險，需要投資者從行業的角度來進行專業分析，在此不進行贅述。我們將風險分為一般中小微企業主要面臨的風險和非上市公眾公司的主要面臨的風險來進行分析。
2.1一般中小微企業主要面臨的風險
2.1.1公司治理不健全，以及誠信缺失導致出現違反承諾的情況
從實際實例看，公司治理不健全，以及誠信缺失，容易導致出現違反掛牌時出具的承諾，直接帶來的風險系實際控制人、控股股東及其控制的關聯方占用掛牌公司的資金、掛牌公司違規擔保、同業競爭等。中小微企業的前期發展過程，主要是依賴控股股東及實際控制人的管理，公司管理通常表現為控股股東及實際控制人的“一言堂”，通過新三板掛牌后，掛牌公司的內部治理雖然在制度層面得到相應完善，但實際執行層面“江山易改，本性難移”。加之掛牌公司對關聯方的理解程度不夠準確，容易出現故意或者是無意識遺漏關聯方及關聯交易的情況。由此可能產生的是：
（1）掛牌公司資金被控股股東、實際控制人及其控制的關聯方占用。涉及公司原本自有資金以及定向增發募集資金，其形式有的是發生之前未履行審議程序的關聯方資金拆借，或者是以其他不必要、不公允或者虛構的關聯交易形式被占用，資金用途違規改變后，將給公司的正常經營帶來不利影響；據不完全統計，2016年1月1日至2017年8月31日期間，股轉系統及各地證監局開具的罰單中涉及該問題的約184張。
（2）掛牌公司違規擔保，也就是發生時未履行審議程序的擔保。包括為控股股東及實際控制人或者是非關聯方提供的擔保。當債務人無法履行義務時，掛牌公司需要承擔相應責任，對掛牌公司的正常經營增加了風險；據不完全統計，2016年1月1日至2017年8月31日期間，股轉系統及各地證監局開具的罰單中涉及該問題的約53張。
（3）同業競爭，公司掛牌時為保證掛牌公司業務發展的獨立性。在公司掛牌時，通常不能存在同業競爭，同時掛牌后，公司、公司控股股東及實際控制人、董事、監事、高級管理人員也會出具相應承諾，承諾避免發生同業競爭。公司掛牌后，由于合規經營導致成本上升，為了提高效益，掛牌公司通常會違背同業競爭的承諾，將部分業務通過比較隱蔽的關聯方來操作。
針對該風險，建議投資者在制定投資決策時關注掛牌公司的內部治理的制度規定以及實際執行情況，關注管理層以及控股股東、實際控制人的誠信情況，同時對掛牌公司的關聯方進行充分全面的核查。
2.1.2財務造假
新三板掛牌條件中雖然對財務指標沒有硬性要求，但為了吸引投資者，或者是為了謀求理想的股價，或者是為了滿足對賭、業績承諾等特殊事項，有的掛牌公司存在粉飾業績，財務造假的動機；另一方面，中小微企業在掛牌前普遍存在“多套賬”，“現金收支”等財務不規范的情況，掛牌時通過中介機構的梳理，財務的規范性在一定程度上得到提高，但這與相應的會計師事務所及主辦券商具體從業人員的執業操守有密切關系。掛牌后，掛牌公司的年度報告是強制要求由具有證券期貨資格的會計師事務所進行審計，但實踐中由于所有上市公司和掛牌公司的年度報告均需要在4月30日之前進行審計披露，導致會計師事務所工作安排可能非常緊張，加之新三板的年報審計收費較低，因此掛牌公司年度報告中財務報表的真實性、完整性和準確性是需要保持高度審慎態度。
針對該風險，建議投資者在參與新三板掛牌公司投資時，不管是公開轉讓說明書中經審計的財務報表，還是年度報告中經審計的財務報表，都需要結合掛牌公司實際業務情況，必要時通過客戶或供應商來側面了解，多角度驗證報表的真實性、完整性和準確性，在此基礎上制定合理的投資決策。對于會計師事務所出具無法表示意見、否定意見或者保留意見的審計報告，更是需要關注和分析對應的原因和可能存在的風險。
2.1.3業務經營過程中違法違規
新三板市場中眾多的公司屬于中小微企業，中小微企業由于所處發展階段的需要，對業務經營過程中的合法合規認識程度有限，掛牌后雖然是實行主辦券商持續督導制度，但持續督導的重點還是傾向于信息披露和三會議事重大事項方面，對于業務經營過程中的合法合規性還是依賴掛牌公司自身。同時監管部門對業務經營過程中的管理多屬于動態管理，持續伴隨掛牌公司的整個發展階段。掛牌公司出于直接經濟利益的考慮，可能對業務經營過程中各方面合法合規的態度不夠重視，因此導致受到相關部門的行政處罰。據不完全統計，2016年1月1日至2017年8月31日，披露受到環境部門行政處罰的掛牌公司有72家，披露受到安全生產監督部門行政處罰的掛牌公司有40家。披露受到稅務部門、海關部門、公安部門、市場監督管理部門、食品藥品監督管理部門、城市管理部門、文化管理部門等相關部門處罰的公告超過200則。這些業務方面的風險給掛牌公司的正常生產經營帶來不利影響。
針對該風險，建議投資者在制定投資決策時，不僅需要關注公司歷史上合法合規經營的情況，還需要考察管理層以及控股股東、實際控制人對于合法規范經營的態度。
2.1.4.發展過快，杠桿過高，資金周轉困難，導致資金鏈斷裂，以及涉及民間借貸的風險。
企業在新三板掛牌后，通常由于知名度提高，獲取到更多的客戶、訂單、供應商和合作伙伴等資源，進入快速發展階段。在此階段掛牌公司通常會采取擴大產能、放寬銷售信用期限、增加對外投資等多種方式來促生產，促銷售。由于掛牌公司中多為中小民營企業，如遇偶發事件或者政策變動，銀行出于風險考慮會立即收緊信貸，導致掛牌公司資金周轉困難，掛牌公司為了緩解資金周轉的問題，就可能涉及民間借貸，從而產生相應的風險。如果資金問題得不到妥善解決，公司的正常生產經營也會受到嚴重影響。另一方面，掛牌公司在此階段，如果實際的客戶市場與擴產或投資前預計情況差別較大，掛牌公司也會面臨固定資產攤銷過大，對外投資失敗等導致的企業盈利情況下降，更難獲取新增資金。眾多掛牌公司由于公司體量較小，融資手段有限，能夠獲取的股東及各方資源較少，在面臨資金周轉困難以及由此帶來的一系列打擊之下，很容易“一蹶不振”，需要很長的時間和花費很大的工作才能恢復正常生產經營。
針對該風險，建議投資者在制定投資決策時，通過網絡查詢、訪談等多種方式盡可能全面了解公司涉及的訴訟情況以及債務糾紛；全面了解公司的負債情況，分析公司的償債能力；針對掛牌公司制定的發展戰略，向公司管理層和控股股東、實際控制人充分了解相應的資金規劃和風險應對措施。
2.2非上市公眾公司的主要面臨的風險
新三板掛牌公司是以信息披露為本，以公司自治和市場約束為基礎，建立的是自律監管、中介督導、社會監督為一體的市場約束機制。因此投資新三板還需考慮掛牌公司未充分履行信息披露義務帶來的風險，包括披露內容出現虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，具體可表現為：掛牌時相關文件以及掛牌后對股權變動、對賭協議、未決訴訟、重大合同糾紛、關聯方和關聯交易、對外投資、對外擔保、重大資產重組、重大資產處置等影響投資者決策的重大事項未披露或披露不完整，以及在事項發生之前未履行相應審議程序。這種信息不對稱，容易導致投資者制定不合理的投資決策。此外，投資者投資了新三板后，作為公司的股東，享有相應的知情權和表決權，一定要充分行使自身權利，維護自身利益。
針對該風險，建議投資者對于掛牌公司在股轉系統指定信息披露平臺披露的公告在進行收集整理的基礎上，關注掛牌公司出現補發公告、更正公告的原因，以分析掛牌公司披露信息的可靠性。同時在制定投資決策時，需要帶著審慎態度，運用實地走訪公司，觀察實際生產發貨情況，走訪客戶、供應商、網絡搜索等多種方式，盡可能全面的了解掛牌公司的情況。在成為掛牌公司股東后，也一定要積極關注掛牌公司的信息披露和三會議事情況，充分行使股東的權利，維護自身利益。
綜上所述，新三板上掛牌公司數量眾多，覆蓋行業范圍廣。投資者在選擇投資新三板時，其目標是從中找到具有核心競爭力的公司，有的標的未來有潛力成為細分行業龍頭；有的標的所處行業未來發展空間巨大，掛牌公司能夠參與分享行業快速壯大紅利。投資者在選擇投資標的時主要基于掛牌公司公開披露的信息，但對于這些信息一方面需要對信息的真實性、完整性和準確性保持高度審慎態度，通過多種手段，多個角度來驗證信息。另一方面，投資者還需要考慮到新三板主要是處于成長期的中小微企業，這些企業的特點決定了其在發展過程中，可能會對生產經營的合法合規不夠重視、在選擇企業發展戰略和融資規劃時可能過于激進、對粉飾業績進行財務造假可能有一定的動機、公司治理尚存在不完善等給掛牌公司帶來的風險，以及對掛牌公司未來發展可能帶來的不利影響。在經過了前面的充分考慮、層層分析后，投資者針對新三板投資可能面臨的風險制定好相應的應對措施，方能進行投資。而投資新三板可能帶來的收益機會，也就是在選擇好投資標的后，享受其所投資的掛牌公司在資本市場的幫助下，快速發展，規范經營，不斷成長為細分行業龍頭，市場占有率不斷提高，掛牌公司價值不斷增加所帶來的資本增值。
參考文獻：
[1].巴曙松.新三板的投資風險分析.悟空問答.2017年9月4日
[2].新三體研究院.《中國新三板年度報告（2016）》[M].北京：機械工業出版社.2017
（完）
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