2017年3月5日，在第十二屆全國人民代表大會第五次會議上的政府工作報告中，重點提到“新三板”，并指出：“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場。”報告中將新三板和創(chuàng)業(yè)板并列，并要求“積極發(fā)展”，這與新三板在多層次資本市場地位的提高是直接相關(guān)的。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱為新三板，源于2006年北京中關(guān)村，主要是以高科技企業(yè)為主。
一.快速發(fā)展的新三板
在2012年以前，新三板只覆蓋中關(guān)村一個試點市場。2012年8月3日，中國證券監(jiān)督管理委員會宣布，新三板新擴容包括上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)這3個國家級高新園區(qū)。2013 年1月全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌。2013年12月13日，國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（以下簡稱《有關(guān)問題的決定》），強調(diào)充分發(fā)揮全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能，緩解中小微企業(yè)融資難問題。2013年年底，證監(jiān)會宣布新三板打破地域限制，從四個高新園區(qū)到對全國放開，新三板由此得到飛速發(fā)展。與此同時，一系列重要的制度創(chuàng)新先后推出，2014年8月25日，做市商制度正式實施。2015年3月18日，新三板正式發(fā)布指數(shù)行情；2016年6月27日新三板企業(yè)內(nèi)部分層制度正式實施。
在一系列因素的推動下，新三板企業(yè)數(shù)量從2014年的到2016年底，企業(yè)數(shù)量從1572家增長到10163家，到2017年8月新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到11551家。新三板掛牌企業(yè)總數(shù)也早已超過了滬深上市公司數(shù)量總和，成為中國多層次資本市場的重要組成部分，并且在中國的多層次資本市場中起到承上啟下的作用。
2013年12月13日，國務(wù)院頒布的《有關(guān)問題的決定》將新三板定位在為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，為中小微企業(yè)增加了新的融資渠道。從新三板在多層次資本市場體系中所處的位置來講，既可以向主板或創(chuàng)業(yè)板進行轉(zhuǎn)板上市，也可以接收區(qū)域性股權(quán)交易市場上的企業(yè)掛牌，因此具有承上啟下的重要地位。
新三板作為場外市場，其主要制度框架的建立主要是在2014年和2016年之間。2014年8月25日實行做市商制度，2016年6月27日實行分層制度，2016年10月25日新三板發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》，也即是摘牌制度的征求意見稿。
2014年8月，新三板引入做市商制度后，公司股票的交易可以通過做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式進行。截止到2016年12月31日，新三板的10163家企業(yè)中，采用做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)分別為1654家和8509家。新三板做市商制度借鑒了成熟市場的經(jīng)驗，但在做市商條件、做市成交方式、最低做市期限和雙向豁免權(quán)等四個方面根據(jù)中國市場的具體狀況做了調(diào)整，例如：考慮到做市商庫存風(fēng)險，給予做市商一定的雙向豁免權(quán)（具體豁免標(biāo)準不同）；考慮到交易成本問題，給予做市商一定的買賣差價（新三板價差5%）等。
2016年，新三板的分層機制落地。因為掛牌公司數(shù)量眾多、企業(yè)質(zhì)量參差不齊,這樣會增加投資者的投資決策成本,不利于市場投融資功能的發(fā)揮。分層機制為不同風(fēng)險偏好的投資者對投資標(biāo)的進行篩選，降低投資者的信息收集成本。新三板企業(yè)想要進入創(chuàng)新層，會對公司財務(wù)、規(guī)模、交易方式等多方面有諸多要求，這也是創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的不同之處。截止到2016年年底，創(chuàng)新層及基礎(chǔ)層的企業(yè)數(shù)分別為952家和9511家。2016年10月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布摘牌制度征求意見稿。該制度的建立打破了新三板企業(yè)只進不出的局面。
從新三板掛牌企業(yè)分布的地區(qū)來看，排在前五位的分別是廣東、北京、江蘇、浙江和上海。在10163家掛牌企業(yè)中，有6100家企業(yè)分布在這五個省份中，占全部企業(yè)數(shù)的60%，超過了全部企業(yè)的半數(shù)之多。這五個地區(qū)分別位于環(huán)渤海、長三角、珠三角等區(qū)域，具有一定的地域和資源優(yōu)勢，同時也是創(chuàng)新型企業(yè)的聚集地。
從行業(yè)分布來看，新三板的主體行業(yè)是制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，其中制造業(yè)的企業(yè)數(shù)量達到了5153家，占到了整個掛牌企業(yè)數(shù)量的50.70%，可謂是占據(jù)了整個行業(yè)規(guī)模的半壁江山。信息技術(shù)服務(wù)業(yè)也有2003家企業(yè)，占比約為19.71%。其次，金融業(yè)、交通郵政業(yè)及公共設(shè)施管理業(yè)分別約占1%左右。住宿和餐飲行業(yè)的分布最少只有29家企業(yè)。
二.如何管理好新三板的投資風(fēng)險？
參與新三板掛牌公司的投資，相比較而言，是風(fēng)險較高的股權(quán)投資。新三板上的掛牌公司屬于非上市公眾公司，由于新三板設(shè)立初期主要是為了促進中小微企業(yè)的發(fā)展，因此掛牌條件中對公司存續(xù)時間的要求相對較低，對財務(wù)狀況、盈利能力等財務(wù)指標(biāo)沒有硬性要求；對持續(xù)經(jīng)營能力、公司治理、合法合規(guī)性的要求也屬于原則性規(guī)定。因此新三板上的掛牌公司的投資風(fēng)險相較于上市公司應(yīng)當(dāng)說更高。新三板的掛牌公司有不少非常優(yōu)秀的，也有不少有非常好的成長前景的，但是從一般意義上比較，事前充分強調(diào)投資新三板掛牌公司的風(fēng)險，相應(yīng)針對性地采取管理風(fēng)險的措施，是非常有必要的。我們也看到，監(jiān)管層針對新三板掛牌公司的這些風(fēng)險，也在積極完善監(jiān)管制度，采取了不少卓有成效的監(jiān)管措施。
在分析投資新三板掛牌公司通常可能面臨的投資風(fēng)險時，應(yīng)注意到，掛牌公司都會面臨的一般風(fēng)險，針對掛牌公司所處行業(yè)的特有風(fēng)險，需要投資者從行業(yè)的角度來進行專業(yè)分析，在此不進行贅述。我們將風(fēng)險分為一般中小微企業(yè)主要面臨的風(fēng)險和非上市公眾公司的主要面臨的風(fēng)險來進行分析。
2.1一般中小微企業(yè)主要面臨的風(fēng)險
2.1.1公司治理不健全，以及誠信缺失導(dǎo)致出現(xiàn)違反承諾的情況
從實際實例看，公司治理不健全，以及誠信缺失，容易導(dǎo)致出現(xiàn)違反掛牌時出具的承諾，直接帶來的風(fēng)險系實際控制人、控股股東及其控制的關(guān)聯(lián)方占用掛牌公司的資金、掛牌公司違規(guī)擔(dān)保、同業(yè)競爭等。中小微企業(yè)的前期發(fā)展過程，主要是依賴控股股東及實際控制人的管理，公司管理通常表現(xiàn)為控股股東及實際控制人的“一言堂”，通過新三板掛牌后，掛牌公司的內(nèi)部治理雖然在制度層面得到相應(yīng)完善，但實際執(zhí)行層面“江山易改，本性難移”。加之掛牌公司對關(guān)聯(lián)方的理解程度不夠準確，容易出現(xiàn)故意或者是無意識遺漏關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的情況。由此可能產(chǎn)生的是：
（1）掛牌公司資金被控股股東、實際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)方占用。涉及公司原本自有資金以及定向增發(fā)募集資金，其形式有的是發(fā)生之前未履行審議程序的關(guān)聯(lián)方資金拆借，或者是以其他不必要、不公允或者虛構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易形式被占用，資金用途違規(guī)改變后，將給公司的正常經(jīng)營帶來不利影響；據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年1月1日至2017年8月31日期間，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及各地證監(jiān)局開具的罰單中涉及該問題的約184張。
（2）掛牌公司違規(guī)擔(dān)保，也就是發(fā)生時未履行審議程序的擔(dān)保。包括為控股股東及實際控制人或者是非關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保。當(dāng)債務(wù)人無法履行義務(wù)時，掛牌公司需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，對掛牌公司的正常經(jīng)營增加了風(fēng)險；據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年1月1日至2017年8月31日期間，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及各地證監(jiān)局開具的罰單中涉及該問題的約53張。
（3）同業(yè)競爭，公司掛牌時為保證掛牌公司業(yè)務(wù)發(fā)展的獨立性。在公司掛牌時，通常不能存在同業(yè)競爭，同時掛牌后，公司、公司控股股東及實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員也會出具相應(yīng)承諾，承諾避免發(fā)生同業(yè)競爭。公司掛牌后，由于合規(guī)經(jīng)營導(dǎo)致成本上升，為了提高效益，掛牌公司通常會違背同業(yè)競爭的承諾，將部分業(yè)務(wù)通過比較隱蔽的關(guān)聯(lián)方來操作。
針對該風(fēng)險，建議投資者在制定投資決策時關(guān)注掛牌公司的內(nèi)部治理的制度規(guī)定以及實際執(zhí)行情況，關(guān)注管理層以及控股股東、實際控制人的誠信情況，同時對掛牌公司的關(guān)聯(lián)方進行充分全面的核查。
2.1.2財務(wù)造假
新三板掛牌條件中雖然對財務(wù)指標(biāo)沒有硬性要求，但為了吸引投資者，或者是為了謀求理想的股價，或者是為了滿足對賭、業(yè)績承諾等特殊事項，有的掛牌公司存在粉飾業(yè)績，財務(wù)造假的動機；另一方面，中小微企業(yè)在掛牌前普遍存在“多套賬”，“現(xiàn)金收支”等財務(wù)不規(guī)范的情況，掛牌時通過中介機構(gòu)的梳理，財務(wù)的規(guī)范性在一定程度上得到提高，但這與相應(yīng)的會計師事務(wù)所及主辦券商具體從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)操守有密切關(guān)系。掛牌后，掛牌公司的年度報告是強制要求由具有證券期貨資格的會計師事務(wù)所進行審計，但實踐中由于所有上市公司和掛牌公司的年度報告均需要在4月30日之前進行審計披露，導(dǎo)致會計師事務(wù)所工作安排可能非常緊張，加之新三板的年報審計收費較低，因此掛牌公司年度報告中財務(wù)報表的真實性、完整性和準確性是需要保持高度審慎態(tài)度。
針對該風(fēng)險，建議投資者在參與新三板掛牌公司投資時，不管是公開轉(zhuǎn)讓說明書中經(jīng)審計的財務(wù)報表，還是年度報告中經(jīng)審計的財務(wù)報表，都需要結(jié)合掛牌公司實際業(yè)務(wù)情況，必要時通過客戶或供應(yīng)商來側(cè)面了解，多角度驗證報表的真實性、完整性和準確性，在此基礎(chǔ)上制定合理的投資決策。對于會計師事務(wù)所出具無法表示意見、否定意見或者保留意見的審計報告，更是需要關(guān)注和分析對應(yīng)的原因和可能存在的風(fēng)險。
2.1.3業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中違法違規(guī)
新三板市場中眾多的公司屬于中小微企業(yè)，中小微企業(yè)由于所處發(fā)展階段的需要，對業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中的合法合規(guī)認識程度有限，掛牌后雖然是實行主辦券商持續(xù)督導(dǎo)制度，但持續(xù)督導(dǎo)的重點還是傾向于信息披露和三會議事重大事項方面，對于業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中的合法合規(guī)性還是依賴掛牌公司自身。同時監(jiān)管部門對業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中的管理多屬于動態(tài)管理，持續(xù)伴隨掛牌公司的整個發(fā)展階段。掛牌公司出于直接經(jīng)濟利益的考慮，可能對業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中各方面合法合規(guī)的態(tài)度不夠重視，因此導(dǎo)致受到相關(guān)部門的行政處罰。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年1月1日至2017年8月31日，披露受到環(huán)境部門行政處罰的掛牌公司有72家，披露受到安全生產(chǎn)監(jiān)督部門行政處罰的掛牌公司有40家。披露受到稅務(wù)部門、海關(guān)部門、公安部門、市場監(jiān)督管理部門、食品藥品監(jiān)督管理部門、城市管理部門、文化管理部門等相關(guān)部門處罰的公告超過200則。這些業(yè)務(wù)方面的風(fēng)險給掛牌公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。
針對該風(fēng)險，建議投資者在制定投資決策時，不僅需要關(guān)注公司歷史上合法合規(guī)經(jīng)營的情況，還需要考察管理層以及控股股東、實際控制人對于合法規(guī)范經(jīng)營的態(tài)度。
2.1.4.發(fā)展過快，杠桿過高，資金周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致資金鏈斷裂，以及涉及民間借貸的風(fēng)險。
企業(yè)在新三板掛牌后，通常由于知名度提高，獲取到更多的客戶、訂單、供應(yīng)商和合作伙伴等資源，進入快速發(fā)展階段。在此階段掛牌公司通常會采取擴大產(chǎn)能、放寬銷售信用期限、增加對外投資等多種方式來促生產(chǎn)，促銷售。由于掛牌公司中多為中小民營企業(yè)，如遇偶發(fā)事件或者政策變動，銀行出于風(fēng)險考慮會立即收緊信貸，導(dǎo)致掛牌公司資金周轉(zhuǎn)困難，掛牌公司為了緩解資金周轉(zhuǎn)的問題，就可能涉及民間借貸，從而產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險。如果資金問題得不到妥善解決，公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營也會受到嚴重影響。另一方面，掛牌公司在此階段，如果實際的客戶市場與擴產(chǎn)或投資前預(yù)計情況差別較大，掛牌公司也會面臨固定資產(chǎn)攤銷過大，對外投資失敗等導(dǎo)致的企業(yè)盈利情況下降，更難獲取新增資金。眾多掛牌公司由于公司體量較小，融資手段有限，能夠獲取的股東及各方資源較少，在面臨資金周轉(zhuǎn)困難以及由此帶來的一系列打擊之下，很容易“一蹶不振”，需要很長的時間和花費很大的工作才能恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營。
針對該風(fēng)險，建議投資者在制定投資決策時，通過網(wǎng)絡(luò)查詢、訪談等多種方式盡可能全面了解公司涉及的訴訟情況以及債務(wù)糾紛；全面了解公司的負債情況，分析公司的償債能力；針對掛牌公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略，向公司管理層和控股股東、實際控制人充分了解相應(yīng)的資金規(guī)劃和風(fēng)險應(yīng)對措施。
2.2非上市公眾公司的主要面臨的風(fēng)險
新三板掛牌公司是以信息披露為本，以公司自治和市場約束為基礎(chǔ)，建立的是自律監(jiān)管、中介督導(dǎo)、社會監(jiān)督為一體的市場約束機制。因此投資新三板還需考慮掛牌公司未充分履行信息披露義務(wù)帶來的風(fēng)險，包括披露內(nèi)容出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，具體可表現(xiàn)為：掛牌時相關(guān)文件以及掛牌后對股權(quán)變動、對賭協(xié)議、未決訴訟、重大合同糾紛、關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易、對外投資、對外擔(dān)保、重大資產(chǎn)重組、重大資產(chǎn)處置等影響投資者決策的重大事項未披露或披露不完整，以及在事項發(fā)生之前未履行相應(yīng)審議程序。這種信息不對稱，容易導(dǎo)致投資者制定不合理的投資決策。此外，投資者投資了新三板后，作為公司的股東，享有相應(yīng)的知情權(quán)和表決權(quán)，一定要充分行使自身權(quán)利，維護自身利益。
針對該風(fēng)險，建議投資者對于掛牌公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)指定信息披露平臺披露的公告在進行收集整理的基礎(chǔ)上，關(guān)注掛牌公司出現(xiàn)補發(fā)公告、更正公告的原因，以分析掛牌公司披露信息的可靠性。同時在制定投資決策時，需要帶著審慎態(tài)度，運用實地走訪公司，觀察實際生產(chǎn)發(fā)貨情況，走訪客戶、供應(yīng)商、網(wǎng)絡(luò)搜索等多種方式，盡可能全面的了解掛牌公司的情況。在成為掛牌公司股東后，也一定要積極關(guān)注掛牌公司的信息披露和三會議事情況，充分行使股東的權(quán)利，維護自身利益。
綜上所述，新三板上掛牌公司數(shù)量眾多，覆蓋行業(yè)范圍廣。投資者在選擇投資新三板時，其目標(biāo)是從中找到具有核心競爭力的公司，有的標(biāo)的未來有潛力成為細分行業(yè)龍頭；有的標(biāo)的所處行業(yè)未來發(fā)展空間巨大，掛牌公司能夠參與分享行業(yè)快速壯大紅利。投資者在選擇投資標(biāo)的時主要基于掛牌公司公開披露的信息，但對于這些信息一方面需要對信息的真實性、完整性和準確性保持高度審慎態(tài)度，通過多種手段，多個角度來驗證信息。另一方面，投資者還需要考慮到新三板主要是處于成長期的中小微企業(yè)，這些企業(yè)的特點決定了其在發(fā)展過程中，可能會對生產(chǎn)經(jīng)營的合法合規(guī)不夠重視、在選擇企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和融資規(guī)劃時可能過于激進、對粉飾業(yè)績進行財務(wù)造假可能有一定的動機、公司治理尚存在不完善等給掛牌公司帶來的風(fēng)險，以及對掛牌公司未來發(fā)展可能帶來的不利影響。在經(jīng)過了前面的充分考慮、層層分析后，投資者針對新三板投資可能面臨的風(fēng)險制定好相應(yīng)的應(yīng)對措施，方能進行投資。而投資新三板可能帶來的收益機會，也就是在選擇好投資標(biāo)的后，享受其所投資的掛牌公司在資本市場的幫助下，快速發(fā)展，規(guī)范經(jīng)營，不斷成長為細分行業(yè)龍頭，市場占有率不斷提高，掛牌公司價值不斷增加所帶來的資本增值。
參考文獻：
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（完）
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