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文/沙石（中國金融期貨交易所高級顧問）
一. 金融衍生品產生的背景
為換取某種商品價格穩定性而進行的衍生品交易由來已久，但是20世紀80年代以來衍生品市場的發展出現了質的飛躍。這絕非偶然。眾所周知，二次世界大戰后的西方世界盛行凱恩斯主義，并逐漸建立起以固定匯率制度為特征的國際經濟秩序。這個時期全球商品價格相對穩定，各國都實行了一定的工業保護主義和資本管制。這些保護主義措施一定程度上降低了價格波動的風險，并使這些有限的風險局限在本國之內。但是這一政策在20世紀60年代首次遭遇挫折，西方經濟進入滯漲。20世紀70年代，西方國家開始不斷放棄凱恩斯主義政策，允許利率、匯率等市場價格有更大的浮動空間，最終導致美元與黃金掛鉤、協議國貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系徹底瓦解。
這一新自由主義經濟政策不僅使西方資本主義國家漸漸走出了滯漲的困境，也開啟了當代經濟全球化新浪潮。在這個新的國際經濟體制下，國際貿易、跨國投資和融資的快速增長，使國際投資者在各領域擁有了更多的選擇，但也面臨了與以往相比更多、更復雜的風險。風險的存在是多維度的。風險既體現在不同生產要素的價格在未來不同時間、不同地點上的不確定性，也體現在不同投資者對這些不確定性的需求和判斷。
在一個利率、匯率、商品價格自由浮動和國際政治政策風險時時存在的世界里，投資者有必要通過金融衍生品交易尋求必要的確定性。由于投資者風險偏好和敞口不斷變化，金融衍生品交易也呈現出連續不斷的特征，且交易規模快速增長。經過40多年的發展，金融衍生品一躍成為當代資本市場的核心組成部分。
必須指出，金融衍生品之所以重要，并不是因為其巨大的交易規模，而是因為金融衍生品本身對資本市場發展的重要意義。而要理解金融衍生品的重要意義，必須了解金融衍生品的特征，及其在資本形態演化中的歷史地位和所發揮的作用。
二.金融衍生品的三個基本特性
一般理解認為，金融衍生品是一個自身價格依賴于基礎資產價格的合約。但是這個直觀的理解卻是十分狹隘的。因為它隱含一種假設，即基礎資產是真正重要的，而衍生品是次要的甚至是附帶的產品。雖然金融衍生品的價格發現和風險轉移功能十分重要，且獲得了廣泛認可，但是衍生品的重要性不應該被僅僅理解為為基礎資產提供價格發現和風險管理等服務的技術層面上的工具。它的深層意義值得探討。
衍生品作為一大類金融資產之所以重要，可以從它的三個基本特性開始分析：連接性（Binding）、融合性(Blending)和分拆性（Unbundling）。連接性是指衍生品（如期貨或期權）可以建立基礎資產現在和未來之間的價格關系。這是顯而易見的。融合性是指衍生品可以將不同形態的資本（股權資本、債權資本、不同貨幣種類的資本、不同行業和不同公司的資本）融合成一個獨立的資本形態。指數衍生品是一個簡單而明顯的例子。這一點也不難理解。
而衍生品的連接性和其對資本形態的融合性引申出其第三更重要的特性：分拆性（Unbundling）。分拆性是指衍生品可以將一個資產或資產組合的某些屬性（Attributes，一般指價格）與資產本身分離，并使這些屬性獨立于資產本身進行交易。這種資產價格屬性和資產本身的分離和交易通常被簡單地理解為價格發現和風險轉移。這兩個功能雖然重要，但是它卻忽略了衍生品分拆性隱含的兩個更深層的含義。
其一，衍生品使基礎資產的價格屬性和基礎資產本身的所有權分離。衍生品的定價和買賣，并不改變其所代表的基礎資產的所有權。這看似淺顯易懂的特征隱含著資本市場發展的內在邏輯（后文詳述）。
其二，衍生品的分拆性使不同資產的特征迥異的價格屬性被整合為易于識別的、通用的、可交易的價格基準。比如，大盤股包括多種行業上市公司的股票，任何一只股票都只能形成一個價格特征迥異的個別市場。而大盤股指數期貨，則通過衍生品的分拆性，衍生出一個統一、獨立、代表性強、流動性高的大市場。
衍生品的分拆性使投資者關注的重點從持有不同資產的特殊屬性轉向不同資產普遍存在的共同屬性，即資產的價格屬性。這類以不同資產組合的價格屬性為標的的衍生品市場發展的意義，在于它強化了這些資產組合本身，和與其他各類資產和資產組合在跨時間和跨空間中的價格競爭。而這種跨時空的價格競爭又對相應的基礎資產產生了重要作用，即強化了各類資產相對價值（Relative Value）的比較和競爭，進而產生了優勝劣汰和資源更有效配置的社會效果。
衍生品使基礎資產的價格屬性和所有權分離的特征，是衍生品得以在現代資本市場中發揮潛在和關鍵性作用的原因所在，即衍生品使資產價格具有了可以更直接、更便捷和跨時空的可比性（Commensuration）和競爭性。而衍生品的這一潛在關鍵性作用是在金融衍生品產生之后才凸顯出來的。這也是金融衍生品被更廣泛運用，交易規模迅速提高的原因。關于金融衍生品強化了資本競爭性的討論貫穿全文，因為強化競爭是現代資本主義市場經濟制度的核心。
三.金融衍生品所有權的歷史演變和內在邏輯
衍生品絕不僅僅是現代資本市場風險管理領域的創新，它的產生和發展對公司和資本所有權一般意義上的理解提出了新的挑戰。衍生品的所有權既不代表擁有公司的部分資產，也不代表擁有公司的部分股票，但它代表對公司（或公司組合）的資產價值以及資產價值的變化的所有權。衍生品雖然不對傳統意義上的資本擁有直接和間接的所有權，但它對資本的某些屬性（如價格）擁有所有權。股票衍生品的產生，使衍生品的交易者在即使不擁有或交易公司股票的情況下，也可以交易并享受（或承擔）公司經營帶來的價值增減。衍生品打破了以往不同資本存在形態的獨特性，而突出了不同資本形態的共性，即資本逐利性和競爭性。
理解衍生品作為一種資本形態，可以從資本所有權形態的三個階段（或三個層次）分離演化的歷史分析入手。
1.第一次分離
資本所有權的第一次分離是農民與土地等生產資料的分離，是從封建制度下自給自足的經濟形態向資本主義發展初期以工廠為代表的集中生產的轉變。資本的所有權意味著對生產資料和生產過程的擁有和控制。工廠主（一般是個人或家族）擁有對資本的所有權，資本以工廠的形式相互競爭。
資本所有權第一次分離的意義在于資本所有權概念被第一次注入了競爭的基因。因為資本（土地、設備等生產資料）和農民（甚至奴隸）不再是封建領主任意處置的附屬，他們開始變得可以流動和能夠產生更高的收入。而資本所有權本身已經無法保證企業盈利，工廠主（資本家）必須通過技術和商業模式的創新以及對勞動力的管理和競爭，去實現商業上的成功。
2.第二次分離
資本所有權的第二次分離是指公司的所有權與生產經營的分離，資本以公司的形式相互競爭。資本所有權的第二次分離與生產規模的擴大和股份公司的產生有關。資本所有權以法人股權的形式出現，股權投資者分享公司的盈利，并擁有對公司的正式但非直接的控制權。
股份公司的產生對經濟發展的革命性意義自不必說，它同時使資本所有權的概念模糊化了（相對于第一次分離），即資本的所有人（股東）和資本的管理人（職業經理人）同時成為資本所有權的化身。究竟誰是“資本家”已經不那么明晰，也沒必要，因為二者的結合高度體現了資本的核心邏輯：資本的競爭和增值。而資本增值的責任（控制和管理）是由投資者和管理者共同承擔的，也是股份公司的唯一目的。
股份公司的發展從三個角度強化了資本的競爭：1）股份公司使競爭的邏輯更為明確。在股份公司制度下，利潤最大化已經不是工廠主自主選擇的個人偏好，而成為股份公司管理人的終極目標。投資者資本所有權的回報只有通過確保公司管理人努力實現利潤最大化才能得以體現。因此，公司的競爭意識更強，目標更明確。2）股份公司的融資功能使得擴大資本和生產規模成為可能。這加速了18、19世紀工業革命進程，奠定了歐美發達國家的經濟基礎。因此，股份公司的產生擴大了競爭的規模。3）股份公司使資本的靈活性極大提高。股份公司的發展和股票市場（二級市場）幾乎是共生的。這使得資本的所有權具有了前所未有的流動性，并使得股份公司可以無限期地存續和發展。更重要的是，資本所有權的流動性使公司的盈利能力得以在一個公開的平臺上被比較、定價和交易。因此，資本所有權的第二次分離為資本的所有權注入了更直接、更強烈、更公開透明的競爭因素。
3.第三次分離
資本所有權的第三次分離是指資本所有權的價格屬性和資本的公司屬性（公司所有權）的分離，資本以純粹資本的形式相互競爭。例如，股票衍生品作為一種新的金融資產，其所有權肯定不同于股權本身。股票衍生品的所有權僅體現為基礎資產的價格屬性。所謂的衍生品所有權實際上是資本所有權的一種新的存在形態。
衍生品的競爭邏輯：在資本所有權的第三次分離中，資本的載體不再僅僅是工廠主（第一次分離）或管理人和股東投資人（第二次分離），更多的資本市場參與者，如衍生品交易員、公司財務官和各類金融投資機構（銀行、共同基金、養老基金、對沖基金、量化基金），得以參與衍生品交易。更廣泛的投資者參與進一步強化了資本逐利的內在邏輯：競爭。
競爭的目的并不表現為特定的公司利潤的最大化，而是資本價值的最大化。從這個意義上講，衍生品所體現的資本競爭并不僅僅是特別公司之間利潤最大化的競爭（第二次分離），而是資本相對價值的競爭。這種相對價值的競爭是對不同形態的資本及其盈利潛力跨時間和跨空間的價值比較。因此，衍生品作為資本的一種新的存在形態，帶有與生俱來的、更強的競爭性。
規模和靈活性：股份公司的融資功能和在二級市場上實現的股權交易，大大提高了資本的規模和交易的靈活性，并使現代大規模生產和經濟的持續快速增長成為可能。而衍生品本身的靈活性，交易制度的靈活性，和交易主體的多元性，則成為衍生品交易規模快速提高的直接原因。而衍生品交易規模的快速成長，反過來也強化了其在資本市場運行中的地位和作用。
4.金融衍生品的資本化和意義
如果說股份公司的廣泛發展，與大規模融資、大規模生產和分散投資風險有關，那么金融衍生品的發展則是在不同歷史條件下實現類似目標的直接結果。即，資本在更大的規模、更廣闊的地域和更長的時間跨度上的積累與競爭。衍生品在促進價格發現、優化市場風險分布、提高資本市場運行效率、強化資本市場資源配置功能等方面的作用雖然被廣為認同，但是將衍生品定義為資本是本書的新觀點。
商品期貨和金融衍生品發展之初，以風險對沖為目的的交易并不能使衍生品成為資本。而金融衍生品在20世紀80年代以來的快速發展，尤其是當金融衍生品在改變資本形態和交易等方面的靈活性得以充分體現，交易規模迅速擴大并成為資本市場的重要組成部分之后，金融衍生品逐漸擁有了資本的特征，并開始了其作為一大類資產資本化的質的轉變。
在資本公司化的基礎上，金融衍生品將資本的公司特征（屬性）與資本的價格屬性進一步分離，并將資本抽象（或轉化）為一種更純粹的金融資產。這類金融資產（金融衍生品）根據一定的機制定價并交易（杠桿、逐日盯市、每日無負債結算等），進而形成了一個新的、更大規模和更高流動性的市場。衍生品有價值、可交易、有強烈的盈利和競爭的沖動。從這個角度來看，衍生品就是一種資本。
與公司資本追逐特定公司利潤最大化不同，衍生品資本作為一種更純粹的金融資產，追逐的是更一般的資本收益的最大化。當金融衍生品形成巨大的規模、發揮重要的作用、并為廣大投資者接受之后，它本身也不再僅僅以一種普通交易工具的形式存在了，而是衍變成一種繼個人資本公司化之后更為社會化的資本存在形式。金融衍生品成為一種全新的資本形態的代名詞。這就是我們在第三次分離部分講到的，金融衍生品的產生和發展開啟了資本以純粹資本的形式相互競爭的歷史新階段。
金融衍生品作為風險衡量和交易的載體，不僅與當代資本市場理論的內涵相契合，也為其帶來深刻的變化。在新自由主義經濟理論體系中，競爭是企業追求利潤最大化的核心。而金融衍生品的交易深化了這種競爭。如前所述，衍生品的交易使一般的商業競爭升格為資本的競爭，即各種資本，不論體現為哪種形式，都被投入衍生品市場的競爭中來體現其存在的價值。而這種競爭可以在這些企業資本的所有權無需改變的情況下得以更便捷和迅速地進行。
所以，這種競爭的效率和激烈程度要遠遠高于以往基于公司資本價值的競爭，并以更高的效率反過來促進企業的商業運作和實體經濟。衍生品不僅滿足了投資者交易風險和管理風險的需求，而且客觀上強化了資本的競爭和收益最大化的訴求，進而促使社會資源得以更高效地配置。正因如此，金融衍生品的交易量遠遠高于其所代表的基礎資產市場的交易量。
如果說股份公司和股票市場的誕生和發展奠定了現代資本主義經濟的制度基礎，金融衍生品市場就是對這一制度基礎的進一步創新和完善。金融衍生品已經成為現代資本市場不可分割的重要組成部分。衍生品市場的競爭是全球經濟和資本市場競爭的一個重要組成部分，也是一個國家核心競爭力的重要體現之一。
5.關于金融衍生品的辯論
衍生品，尤其是金融衍生品，自誕生之日起就極具爭議。這并不奇怪，也不意外。自17世紀股份公司和股票市場產生以來，對這種公司形式和股票市場的爭議也一直沒有中斷過。在英國，對股份公司的爭議使這種公司形式在近一個世紀的時間里（18世紀初至19世紀初）得不到法律的認可。股票市場經常被指責是一個鼓勵賭博和操縱的場所。股份公司被指造成了對資本所有者不利和不負責任的經營運作，并最終導致公司破產、市場泡沫和經濟危機。即使是資本主義市場經濟的鼻祖，亞當·斯密等人，也曾認為公司化帶來的資本所有權和經營權的分離會導致經營管理者和投資者之間的矛盾，因為經營管理者不一定以投資者的利益為重，也不會像投資者一樣盡責。
對衍生品的批評與400年來對股份公司和股票市場的批評如出一轍。產生于20世紀中期的對沖基金，作為金融衍生品交易的標志性機構，經常被指會帶來與1720年英國南海泡沫（南海公司是當時股份公司的典型代表）類似的災難性后果。衍生品交易不僅直接造成巴林銀行、長期資本、安然等公司的破產，也屢屢被指加劇了市場的投機和波動，被當作是多次金融危機（如美國1987年股災、日本20世紀90年代初股市崩盤等）的罪魁禍首。衍生品交易還被認為使金融脫離了服務實體經濟的本質，無助于資本的積累和經濟的增長。當然，對金融衍生品持支持態度的觀點和論述也是大量的和有說服力的。
顯而易見的是，不論是當年對股份公司和股票市場的批評，還是現在對金融衍生品的非議，都在一定的條件下、有一定的合理成分。資本市場和制度是一個不斷發展和優化的過程。市場不是萬能的，監管是必要的；監管的目的不是對金融創新的否定，而是為了促進和提高資本市場的效率和功能的發揮。400多年來，尤其是最近100年來，公司欺詐和市場操縱的案例時有發生；市場泡沫的非理性膨脹和崩盤屢見不鮮。但在經過一次又一次的制度改革和優化之后，資本市場制度得到了不斷完善和發展。
金融衍生品，作為一個金融創新，既是現代公司制度和資本市場不斷完善的組成部分，其自身也必然經歷一個不斷改革、優化和完善的過程。2008年金融危機后，全球主要經濟體對衍生品市場的改革，尤其是對場外衍生品的改革，達到了高潮。這當然不是對金融衍生品和市場的否定，而是對衍生品市場制度的優化。所以2008年之后，全球衍生品市場，不論是場內衍生品市場，還是場外衍生品市場，仍然保持了持續發展的勢頭。
2015年夏秋之際，中國股票市場經歷了一輪暴漲暴跌的異常行情。滬深300股指期貨，作為中國目前唯一活躍的金融衍生品，遭到了社會輿論的強烈批評和指責。批評者認為股指期貨的做空機制、負基差等是造成股市暴跌的重要原因；股指期貨助長助跌、過度投機、乏善可陳等等。而對于冷靜的資本市場研究者而言，這些指責雖然貌似有理，但誤解和成見多于事實。這說明我們對金融衍生品的宏觀意義還認識不足。
諾貝爾獎獲得者羅伯特·莫頓，1995年在“金融創新和經濟增長”一文中指出，“金融創新是給實體經濟帶來真實效益的發動機”。另一位諾獎獲得者，莫頓·米勒，在1992年的一篇題為“金融創新：成就和展望”的文章中指出，“金融期貨期權市場的運轉就像一個巨大的保險公司。高效的風險分擔機制是金融衍生品革命性的集中體現”。《衍生品的政治經濟學》一書的作者迪克?布萊恩和麥克?萊福梯將金融衍生品的產生和存在的意義提高到了資本市場的發展、資本內涵的延續和資本市場的制度優化的高度。從這些宏觀的角度去理解金融衍生品市場的歷史發展進程和意義，去認識金融衍生品直接和間接地對實體經濟、對資源配置產生的革命性影響，有助于我們重新樹立發展中國衍生品市場的正確理念和信心。
首先，中國金融衍生品市場仍處于初創階段，金融衍生品的種類有待不斷增加、市場功能有待進一步發揮。其次，應該通過進一步改進和完善監管和交易制度，使各類金融機構更容易交易金融衍生品；使他們能夠充分利用衍生品市場的風險管理和產品創新等功能，更好地服務各類機構和個人投資者。其三，在機構投資者參與度較低，且多以空頭套期保值為主的背景下，各類自然人客戶的交易活動提供了重要的市場平衡功能，有十分積極的意義。這類交易雖然可以加以引導，但不應簡單地被冠以“過度投機”帽子而予以否定。其四，金融衍生品本身是全球經濟一體化的產物，有強烈的國際化特征。中國金融衍生品市場也需要盡快開啟國際化進程，以適應中國日益提升的經濟大國和資本大國的國際地位，以利于中國經濟的長遠發展和競爭力的提升。（完）
文章來源：微信公眾訂閱號“中金所發布” 2016年7月8日（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：徐亮
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