以一種創(chuàng)新的交易方式，光線傳媒不僅完成了一次漂亮的收購，增加了上市公司的價值，也給未來的資本運作留下足夠多的余地，成為中國并購中的經(jīng)典案例。
5月27日，成立已有18年歷史的光線傳媒完成自己公司歷史上最大的一次資本并購行動。
根據(jù)光線傳媒（300251）最新公告，公司通過光線控股與光線傳媒兩家公司合計獲得貓眼電影57.4%的股權(quán)，取代新美大成最大股東；付出的代價是6%的光線傳媒股份和23.83億元現(xiàn)金。本次交易中，標的公司（貓眼電影）的估值約為83.33億元。
這次的交易方式頗為創(chuàng)新：光線傳媒的上市公司主體以現(xiàn)金對價僅收購貓眼的19%，上市公司主體部分只參股不控股，避免了觸發(fā)“重大交易重組”條款；再通過其控股股東光線控股持有的老股轉(zhuǎn)讓形式避免了上市公司的定向增發(fā)；使一次頗具規(guī)模的收購迅速完結(jié)，成為行業(yè)整合并購中又一經(jīng)典案例。
擔(dān)任本次并購交易買方財務(wù)顧問的中信建投證券董事總經(jīng)理TMT行業(yè)負責(zé)人徐炯煒在交易結(jié)果公布后接受界面新聞的獨家專訪，解釋創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、估值以及未來交易雙方的戰(zhàn)略合作方向。
公告顯示：光線控股擬以其持有的1.76億股光線傳媒股份為對價，換取三快科技持有的標的公司28.80%的股權(quán)；光線控股擬向上海三快支付人民幣8億元現(xiàn)金對價，購買其持有的標的公司9.60%的股權(quán)；光線傳媒擬向上海三快支付人民幣15.83億元現(xiàn)金對價，購買其持有的標的公司19.00%的股權(quán)。本次交易完成后，光線控股持有標的公司38.40%股權(quán)，光線傳媒持有標的公司19.00%股權(quán)，上海三快持有標的公司32.6%股權(quán)。
換股后，三快科技在光線傳媒的股份占比約為6%（目前光線傳媒總股本是29.34億）。也就是說，持有三快科技95%股份的貓眼創(chuàng)始人王興也將成為光線傳媒的股東，占比約5.7%。
由上市的光線傳媒和非上市的光線控股兩方面持股達到控股的目的，這樣的交易結(jié)構(gòu)看起來略顯復(fù)雜。
徐炯煒告訴界面新聞記者，從交易方案構(gòu)想之初，光線就打算控股而非參股貓眼。“光線和貓眼一直有很強的協(xié)作關(guān)系，一直以來有深度合作的想法。參股的話，能有多大粘性和深入度，都是需要驗證的。至少從過往的情況來看，參股不會形成強互換，協(xié)同效應(yīng)有多強是要打問號的。”
不過，徐炯煒介紹，盡管貓眼電影的盈利能力這幾年來大幅提升，光線也相信貓眼未來會有更大的價值提升，但電影票務(wù)行業(yè)普遍處于市場推廣投入階段，短期貓眼還是會有虧損可能。如果由上市主體去控股，會對上市公司報表產(chǎn)生不利影響。由上市公司持股19%這樣的安排，是考慮到現(xiàn)行制度和企業(yè)發(fā)展之間的權(quán)衡。
按照現(xiàn)行的會計準則的規(guī)定，持股20%以上按照權(quán)益法核算，被投資方的損益按照持股比例體現(xiàn)到投資方的合并報表中。持股20%以下按成本法核算，不影響會計利潤。
對于此次交易，業(yè)內(nèi)討論最多的還是貓眼83.33億元的估值是否存在低估。貓眼電影是目前國內(nèi)最大的在線電影購票平臺。2014年以來，貓眼在線電影票銷售市場份額快速增長并持續(xù)保持市場第一，目前全國合作影院數(shù)量超過5200家，購票用戶超過1.2億。
不久前微影時代與淘寶電影均剛剛進行完融資，估值均在130億元以上。
4月26日，微影時代宣布完成C＋輪融資，加上C輪，兩次融資總額已達45億元，公司估值20億美元，約合人民幣131億元。5月15日，阿里影業(yè)宣布公司旗下的淘寶電影更名“淘票票”，且獲得17億元人民幣的A輪融資，融資后整體估值達到137億元。
公告中對于貓眼估值也有了解釋，“考慮到光線與貓眼電影以及其原有股東間的戰(zhàn)略合作意義，以及光線可為貓眼提供的產(chǎn)業(yè)資源，貓眼電影原股東對于貓眼的估值水平進行了一定程度的‘折讓’。”
徐炯煒表示，如果是純引進財務(wù)投資人的話，貓眼的估值在現(xiàn)在的經(jīng)營水平下應(yīng)該至少在140億元到150億元之間，未來還將更高。
光線作為國內(nèi)最大的電影投資和發(fā)行公司之一，和貓眼的聯(lián)姻也是傳統(tǒng)內(nèi)容企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)渠道產(chǎn)業(yè)資源的深度重組與整合的嘗試。雙方力圖通過長期綁定和戰(zhàn)略合作實現(xiàn)共贏。
徐炯煒解釋稱，目前大家看到的是貓眼在票務(wù)領(lǐng)域的發(fā)力，“但事實上它已經(jīng)形成了一個獨立優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)的流量入口”。他認為貓眼和其他的競爭平臺不一樣的地方在于：“它在很大比例上可以通過自身App導(dǎo)入流量。以這個流量入口為切入點可以有很多發(fā)揮的空間，包括它現(xiàn)在已經(jīng)在做的電影發(fā)行，網(wǎng)上的宣發(fā)和營銷。”
按美國電影產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，影片的投資和宣發(fā)投入大概是1：1，中國宣發(fā)投入只占到投資的30%-50%，有形成增量的空間。徐炯煒認為，互聯(lián)網(wǎng)介入以后，宣發(fā)費用會在互聯(lián)網(wǎng)上體現(xiàn)，這塊增量價值會形成轉(zhuǎn)換。再加上中國已經(jīng)具備了和歐美一樣的票房消化能力。將來發(fā)行這一塊可以帶來很大的市場增量。
而從貓眼方面的角度來看，互聯(lián)網(wǎng)帶來的是低成本、全面覆蓋的能力，但有了流量入口以后，注意力需要變現(xiàn)。光線對于王興的貓眼或者新美大來說都是基于強入口的更強變現(xiàn)場景。
本次交易后，王興將成為光線傳媒的第三大股東，并且進入光線傳媒董事會。徐炯煒認為，王興這樣有極強的互聯(lián)網(wǎng)思維的新生代加入對光線，對互聯(lián)網(wǎng)探索和兩方未來的合作協(xié)同都是好事。
公告中還提到，“標的公司股權(quán)后續(xù)出售在本次交易完成交割滿2年后的90日內(nèi)，光線控股有權(quán)收購上海三快及其關(guān)聯(lián)方（不包括光線傳媒）屆時持有的剩余標的公司股權(quán)，上海三快及其關(guān)聯(lián)方（不包括光線傳媒）也有權(quán)將其屆時持有的剩余標的公司股權(quán)出售給光線控股。”
這又為市場留下了足夠多的想象空間。兩年后究竟是由光線傳媒還是光線控股來買剩余的股份？假若光線傳媒來買，它就可以實現(xiàn)控股，進一步的整合就完成了。
合理的想象是，以后貓眼可以獨立上市、形成新的事業(yè)群，也可以加碼到上市公司里。無論哪種，對光線來說似乎都是不錯的選擇余地。
徐炯煒透露，因為光線和貓眼過往就有很強的協(xié)作關(guān)系，這次的并購?fù)瓿傻梅浅ｍ樌耙驗榇蠹业墓沧R比較強，合作比較多，對雙方未來帶來的戰(zhàn)略價值就不需要再經(jīng)歷更多磨合和探底過程了。”
公開資料顯示，2015年貓眼電影全年交易額達156億。而貓眼一共參與投資、發(fā)行的30余部影片中，像《港囧》、《美人魚》等票房爆棚的電影均是由光線傳媒投資，貓眼電影也獲得了線上發(fā)行權(quán)。其中，僅2015年貓眼聯(lián)合出品或聯(lián)合發(fā)行的影片達到19部，累計票房達到84億。
本次交易的買方財務(wù)顧問中信建投證券也是光線傳媒2011年IPO上市的獨家保薦機構(gòu)和承銷商。中信建投尤以TMT行業(yè)投行業(yè)務(wù)見長。新財富最佳投行評選從第八屆開始有TMT行業(yè)的細分評選，中信建投始終排名在行業(yè)前三位。
徐炯煒帶領(lǐng)的業(yè)務(wù)6部側(cè)重TMT和新能源，早在2006年開始布局TMT行業(yè)，多年深耕積累，擁有像光線傳媒、華誼兄弟等長期客戶資源。該團隊曾經(jīng)創(chuàng)造多個行業(yè)經(jīng)典案例，比如華誼收購銀漢科技，第一個抓住手游崛起的機會；天神互動創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)借殼最快紀錄；華錄百納25億元收購藍色火焰100%股權(quán)，促發(fā)協(xié)同效益，打通電視與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈等等。
徐炯煒接受界面新聞記者獨家專訪更多內(nèi)容以問答的形式呈現(xiàn)如下：
1.界面新聞：這次并購是傳統(tǒng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)渠道的一個產(chǎn)業(yè)整合，您作為項目的推動者如何評價？
徐炯煒：這種項目做起來真的非常過癮，這樣的機會比較難以捕捉，行業(yè)細分的兩強里的合并難以捕捉到，所以對我們中介來說，這個事情做起來有意思，從自身角度非常愿意推動這樣的事情。
中信建投做TMT領(lǐng)域的并購和投行業(yè)務(wù)已經(jīng)十年了，真正開始布局是2006、2007年，大市場來看一定會走到行業(yè)整合上，一旦出現(xiàn)行業(yè)整合的話，對大家而言都是一件很興奮的事情；其次，這次并購也代表了未來的一個方向。“互聯(lián)網(wǎng)＋”是替代傳統(tǒng)行業(yè)還是替代它的運作模式對它進行更新？是一個非此即彼的過程，還是雙方的一個結(jié)合和融合？
我們的理解是融合過程，并非一種徹底的顛覆或者破壞式的改變，應(yīng)該是在一個模式上面的顛覆。比如媒體，說到底做娛樂還是傳媒也好，畢竟離互聯(lián)網(wǎng)最近，所以最容易做出這樣的探索。我們更愿意嘗試與行業(yè)初衷相吻合的并購。
未來的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)沉淀的結(jié)合一定是通過資本市場的并購來實現(xiàn)的。互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)合上面，并購會是一個主流的手段，是一個大的方向。互聯(lián)網(wǎng)＋的過程一定是傳統(tǒng)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)的融合過程，這個趨勢誰也改變不了。
如果這種融合能夠?qū)崿F(xiàn)的話，對未來能夠有很多的可能性和借鑒，對同行內(nèi)也有很多的借鑒。比如美團作為生活消費領(lǐng)域的入口和平臺，在他的業(yè)務(wù)里，過去很多人想到的是私有化，如果在這個過程里又找到了分拆，然后又找到了產(chǎn)業(yè)結(jié)合的路子，我相信對很多公司都是啟發(fā)，在這個行業(yè)里能做示范性的啟發(fā)性的東西，對所有參與方來說都是很高興的事情，所以這個事情很多人都不希望把他浪費掉。
2.界面新聞：未來幾年中國將迎來影視行業(yè)的并購潮，您怎么看？
徐炯煒：現(xiàn)在的中國整個電影文化產(chǎn)業(yè)比較分散、規(guī)模小、缺乏集團作戰(zhàn)能力，未來要增強在國內(nèi)和國際上的布局和競爭力的話，我覺得以并購和投資為主題的合縱連橫是一個主題，未來只要把這一塊做好的話，才有機會形成更強的競爭能力。
我們當(dāng)時做華誼做光線的時候，娛樂傳媒電影等整個文化行業(yè)都是一塊處女地。在做處女地的時候要先種地，先把籃子做起來，當(dāng)你把籃子做起來的時候，你會發(fā)現(xiàn)上市公司已經(jīng)有那么十幾家所謂的傳媒了，在海外上市的也有大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還有很多的謀求跟市場結(jié)合的。當(dāng)你沒有籃子的話會想著做籃子，當(dāng)你把籃子做起來的時候應(yīng)該做的就是往籃子里裝雞蛋。裝雞蛋這個過程就是整合和行業(yè)融合的過程。裝滿雞蛋才是一件有價值的事情。所以說行業(yè)到了今天這一步的話，這個機會是到了。各個方面都是水到渠成。對他們的業(yè)務(wù)是水到渠成，對于我們中介一直以來的服務(wù)方向也是水到渠成，各方都想把這事做好。
3.界面新聞：華興資本擔(dān)任本次交易的賣方財務(wù)顧問，與中信建投聯(lián)合共同推動項目的成功執(zhí)行，強強聯(lián)合也是本交易的一大看點。您怎么評價這次和華興資本的合作？
徐炯煒：在一個并購案例中，一定有買方和賣方，買方和賣方各有各的顧問，但并不是一個對立的過程，大家實際上是促進這樣一個案子的形成，共同來發(fā)掘這個案子的價值，幫服務(wù)對象判斷合作的切入點和大家的價值在哪。
華興是從整個美團的分拆，以及這趟重組、引進重要的戰(zhàn)略股東的過程的獨家財務(wù)顧問，某種意義上來說就是賣方財務(wù)顧問。從2008年光線傳媒計劃IPO中信建投就當(dāng)任財務(wù)顧問和保薦人，也一直當(dāng)任光線傳媒的買方財務(wù)顧問。
過去華興在國內(nèi)一直沒有取得投行牌照嘛，但卻做了很多類似非牌照類的賣方投行的業(yè)務(wù)，當(dāng)然從國外的經(jīng)驗來說，賣方是一個非常重要的業(yè)務(wù)。甚至從盈利板塊上來說，賣方是比買方更重要的業(yè)務(wù)，所以華興的成功也給了我們持牌公司一個很大的啟發(fā)。
我認為市場交易的規(guī)則本來就是有買方和賣方，任何一邊都不能一手托兩家，因為有的時候會產(chǎn)生利益沖突，所以說在這種情況下買方和賣方能做好配合的話，對促成交易和幫助交易雙方判斷價值實際上是一個正向的作用。兩方絕對不能對立，看上去兩方是各為其主的，但是都是為了創(chuàng)造共同價值的，希望是雙贏的。我自己感覺這兩個案子做的還比較順利，雙方也比較開心。這個就是心態(tài)，千萬不能有排斥心態(tài)，而是要有合作心態(tài)。
4.界面新聞：這次并購用老股支付對價的這種創(chuàng)新的交易方式會被借鑒嗎？
徐炯煒：在光線收購貓眼的交易中，最大的交易方式創(chuàng)新是用老股支付對價，而不是用傳統(tǒng)的證監(jiān)會發(fā)新股的對價方式，去完成交割。這種交易通常需要一些條件：比如公司的大股東對收購的價值有充分的認可，其次，實際控制人掌握的股份有足夠的騰挪空間，不會因為存量部分的減少而影響他對公司的絕對控制權(quán)。第三，大股東本身的意愿，他是否愿意為所有的股東創(chuàng)造價值。
光線為什么能做成這個事情，一個原因是因為光線這么多年來王長田一直積累著一個非常大的持股份額，另一個是王長田在這個事情上非常想得開。他犧牲了自己6%的股份，以現(xiàn)在的市值來說也是十幾個億的交易的代價，換來的是交易的盡快促成。
這對中小投資者保護更好一點，既不影響公司現(xiàn)有的盈利體現(xiàn)，還會有更好的表現(xiàn)，只是大股東單方面做了一些犧牲。
當(dāng)然整個交易架構(gòu)也有被外界解讀成回避證監(jiān)會的審批的嫌疑，但當(dāng)初我們沒有特意想過去回避證監(jiān)會的審批，我們只是不希望這個周期太長。能讓團隊有更好更快的速度把業(yè)務(wù)的整合做起來，這是我們做這個架構(gòu)的很重要的考慮。交易的時間和效率是我們最主要的出發(fā)點。
因為從證監(jiān)會現(xiàn)在的整個交易規(guī)則上面來看的話，實際上只要對公司有價值的并購，哪怕你是暫時虧損的一些公司，他也是允許的，只要你能講清楚，確實對公司有協(xié)同價值，證監(jiān)會都會積極支持。只不過在這個過程里，我們覺得現(xiàn)在所選取的做法速度更快一些，容易讓中小投資者看到一個更好的結(jié)果，既不影響公司現(xiàn)有的盈利的體現(xiàn)，還會有更好的表現(xiàn)。
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