電影《華爾街》中有一句臺詞，“資本市場只有兩種人，一種是自己人，一種是局外人”。這句話，赤裸裸地揭示了資本市場的某種心照不宣的鐵血潛規則。
一場局內人的游戲：
重組江湖贏家通吃
文：王雪青、郭成林 / 上海證券報
動輒翻倍，甚至數倍的漲幅，只要入局，就有巨大利益。2015年以來，作為上市公司重組運作核心組成的配套融資，因其確定的“暴利性”，成為各路資源與資本，形成或明或隱“利益聯盟”的天然平臺。局內人低價參與配套融資、以股權為紐帶在資產證券化中實現利益共享。
上證報記者統計發現，2015年至今（截至2016年4月5日），A股披露的交易規模在30億元以上，且已確定認購對象的重大資產重組配套融資中，55%的認購名單上均出現市場“耳熟能詳”的名字。——既有馬云、李彥宏、劉益謙、鄭永剛、裘國根等資本圈明星大佬，又有上市公司董事長的朋友圈，以及一二級市場“雙棲牛散”等。他們壟斷了重組配套融資的“半邊天”。
“現在二級市場買賣掙的都是辛苦錢，公開詢價的定增也賺不到多少，只有鎖價的重組配套融資堪稱‘躺著掙錢’。不過，好項目通常都會搶破頭的，除了被‘自家人’鎖定，外人跟投的不僅要有錢更得有‘門路’。”一位私募毫不諱言：這是一場“局內人”的游戲，高度封閉，閑人免進。
通常來說，一個大的重組復牌后都會有連續多個漲停板，股價翻倍不是夢，即使在2015年至今的三輪暴跌后，重組公司的股價仍有安全墊。
進一步統計顯示，配套融資的發行定價較最新市價平均折讓在20%以上。肥水不流外人田，確定的賺錢機會，進了誰的口袋？
投行人士告訴記者，借殼交易中的配套融資，參與者多是企業家自己找來的資本，戰略投資人、商業伙伴、以及各種重要朋友。
說得嚴厲一點，這是一種“合法合規”的利益輸送。但需警惕的是，表象下的“利益聯盟”漸漸呈現出“寡頭化”、“財閥化”的演變趨勢，將“網格狀”的市場生態逐步轉化為“樹干狀”。
資本大鱷刷臉
今年3月，大楊創世重組預案出爐，馬云、趙薇、史玉柱——僅這幾個名字就能讓人對圓通速遞借殼大楊創世案多看兩眼。入股不到一年圓通即發動借殼，馬云在獲得大楊創世股份對價的同時，還將再掏4.2億元認購配套募資的定增，成為近期大佬跟投重組的典型代表。
稍早的1月份，萬里股份披露重組預案，李彥宏實際控制的百度鵬寰通過參與重組配套募資而分享中概股搜房網分拆回歸之盛宴。
與此同時，A股市場的資深玩家們依然活躍：2015年瘋狂舉牌的劉益謙，曾與徐翔、王亞偉齊名的私募大佬裘國根，早期從“漲停板敢死隊”揚名的張建斌；還有梧桐系、杉杉系、聯想系、中植系等知名派系；也有因“八卦”屢現娛樂版新聞的上海富商密春雷等資本新貴……
在火熱的重組配套募資中，這些資本大鱷是潛行的受益者。并且，他們大部分與交易一方頗有淵源。
馬云和圓通，二者正式牽手是在2015年4月，阿里創投與云鋒新創作以戰略投資者身份投資25億元拿下圓通速遞20%股權。其中，馬云持有阿里創投80%股份，云鋒新創股東中除馬云外，還有史玉柱的巨人投資、影視明星趙薇。
馬云與圓通的交易明顯不止為了股權收益，物流作為電子商務的命脈和瓶頸，是阿里一直想解決的問題；而抱上阿里“大腿”的圓通也增添“豪氣”，阿里注資后不久，圓通就在西雅圖一口氣買下15架波音飛機，創下民營快遞史上最大規模飛機“團購”。本次重組后，阿里創投、云鋒新創將成為大楊創世第二和第三大股東，阿里與圓通的“化學反應”值得繼續期待。
與之類似，劉益謙之女劉雯超跟投世紀華通重組案，也是由于劉益謙本人與標的資產中手游的股權關系。早在2015年中手游從納斯達克私有化的時候，劉益謙旗下長霈投資已拿下中手游的大筆股權。
在世紀華通擬配套募資的110億元中，劉雯超擬認購4億元可謂“近水樓臺先得月”。值得注意的是，世紀華通本次配套募資發行價定為11.45元/股，截至4月6日收盤，世紀華通報價為24.41元，定增價甚至不到市價的一半。
在標的公司股東跟投的同時，上市公司原股東趁機加碼的事情也時有發生，但凡能爭取到份額的絕非等閑之輩，私募大佬裘國根可以做到。這些年，雖然裘國根的重陽投資在行業排名中從未奪冠，但風格穩健，猶如重劍無鋒，偏愛低估值藍籌股，例如長江電力。
長江電力剛于今年4月初完成了797億元收購川云公司100%股權之事，同時向平安資管、中國人壽等6大政府背景的實力機構以及一家民資PE定增配套募資241.60億元。這家唯一的民資PE就是“重陽戰略投資”，雖然其4.23億元的認購額度在7家機構中排名末位，但是能從眾多國資大戶碗中分得一杯羹已足見其不凡“能量”。
實際上，裘國根對長江電力布局已有三年之久，截至2015年三季報，重陽投資旗下四只產品分別位列長江電力第七位到第十位股東，持股數量為3.43億股，比例已達3.52%，最新（4月5日收盤12.40元）持股市值逾40億元。
對于投資原因，重陽投資相關負責人稱：“主要是看好長江電力獨一無二的資源優勢，大股東三峽集團擁有長江流域水電獨家開發權，長江電力又是其唯一水電業務平臺，具備相對確定的成長性。”
而在希努爾的重組配套募資背后，則同時浮現了杉杉系和“漲停板敢死隊”出身的張建斌身影。其中，賽拓實業擬以7億元認購5000萬股配套募資，其實控人為杉杉系掌門人鄭永剛。
此前杉杉系的達孜縣正道咨詢有限公司已于2014年底以戰投身份受讓希努爾集團持有的上市公司3280萬股，成為第三大股東，本次為避免股權被過分稀釋而跟投。
董事長朋友圈“聚會”
2015年以來，不少上市公司董事長直接以個人名義參與其他上市公司的定增，包括再融資項目和重組配套募資，上市公司之間的關系譜由此多了一個支系——實際控制人的“定增結盟”。相比于前述大佬認購，董事長的朋友圈認購在打友情牌的同時，也是為了綁定潛在合作伙伴。
同濟堂醫藥借殼啤酒花，16億元的配套融資幾乎成了上市公司董事長的“朋友圈”聚會。
表面上看，認購名單是清一色的私募基金，但是穿透披露到出資自然人便可發現不少上市公司董事長的身影。上證報記者注意到，匯金助友的實際控制人邢福立為金谷源董事長，其余出資人還包括現投資公司董事長張春生，金谷源財務總監鄭鉅夫，以及金谷源實際控制人的女兒路希。
值得一提的是，同濟堂醫藥的股東開元金通之實控人路永忠曾擔任過金谷源的獨立董事。此外，另一配套募資認購方和邦正知行的實控人即為和邦生物董事長賀正剛；匯垠健康出資99.99%的LP是張桂珍，與索芙特實際控制人同名。
剛于2015年三季度接盤央企中海海盛的上海富商密春雷，12月份又迅速加入到上海電氣的配套融資陣營，旗下覽海洛桓擬認購近4億元份額，該方案剛于今年3月底獲證監會有條件通過。
究其淵源，密春雷是上海自貿區內第一家法人保險機構——上海人壽的董事長，而上海人壽股東方集結了滬上多家民企及知名國企，除了密春雷旗下的中瀛企業，上海電氣（集團）總公司也榜上有名。本次上海電氣獲大股東上海電氣（集團）總公司63億元資產注入，這層關系或許說明了一些緣由。
此外，寶碩股份77億元收購華創證券引來了海南椰島的董事長馮彪。不過，馮彪原本的身份就是專業投資人，其成為海南椰島董事長也是通過旗下東方財智的連番舉牌上位。
九好集團借殼鞍重股份有中源協和董事長李德福參與配套融資。李德福控制的永泰紅磡控股集團從津門地產界起家，后轉型進入養老產業、生命科技和基金投資等領域，而本次永泰紅磡控股集團新設成立的嘉興銀宏德頤投資合伙企業（有限合伙）擬出資1億元，認購寶碩股份553萬股定增。還有華威醫藥借殼百花村，港股先健科技的創始人、董事局主席謝粵輝認購定增。
其實，相比于重組配套募資，董事長“哥倆好”的戲碼在2015年定增再融資中詮釋得更加透徹。
在福建，三安光電副董事長兼總經理林志強與潯興股份的實際控制人施氏家族交情匪淺；
在廣東，60后的珠海溢多利實際控制人陳少美和80后的中山達華智能董事長、實際控制人蔡小如“兄弟情深”；
在深圳，兩個善舞資本長袖的人——寶誠股份董事長周鎮科和特爾佳董事長許錦光走在一起；
在浙江，同處浙江溫嶺的利歐股份董事長、實際控制人王相榮，與愛仕達陳氏家族頗為投緣；
在同行中，一南一北的兩個博士即北京大北農實際控制人邵根伙和深圳芭田股份董事長、實際控制人黃培釗，結成了一對“合伙人”。
這樣的資本“結盟”在一定程度上得到了業界的認同。有投行人士稱：“并購和投資合作都是熟人生意，若生人僅靠信息就開始所謂對接，要么是外行過家家，要么就是隨意相互忽悠。”
牛散新貴偏愛“馬甲”
一級半市場的折價優勢，同樣令牛散們趨之若鶩，對他們來說，“潛伏”于增發市場也是為將來在二級市場的投資埋下伏筆。不過牛散們因資金實力等條件約束，傾向于隱藏在由多位自然人組成的資管計劃背后。除了牛散外，一些資本圈新貴們也偏愛“馬甲”。
例如于2月17日披露重組方案的深天地A，公司擬55億元并購兩資產轉型互聯網醫療，其中，君心盈泰互聯網健康產業投資基金1號資管計劃擬認購配套募資3億元，其委托人包括謝少龍、謝永忠等25位自然人。其中，謝永忠此前已持有焦點科技1.40%股權為第五大股東，還曾進入貴研鉑業前十大股東榜。
本次，謝永忠入股深天地的方式可謂兵發兩路，先是于2015年12月22日以1487.5萬元突擊入股標的資產贏醫通0.5%股權，后又通過資管計劃認購重組配套募資進一步加碼。
若說“雙棲牛散”，張建斌堪稱個中翹楚，其已自立門戶“獨步股林”。張建斌與徐翔同屬“漲停板敢死隊”的核心成員，通過二級市場起家，并且抓住了股改時機，買了不少法人股，由此帶來巨額收益。此后，他成立江蘇瑞華投資控股集團有限公司（簡稱“瑞華控股”）。
2006年起，定向增發逐漸成為上市公司再融資的主流方式，張建斌以此作為公司的核心業務。據公司官網介紹，目前瑞華控股管理的資產規模約有500億元。其中，參與上市公司再融資項目210余家，投資約320億元。在前述希努爾重組中，張建斌旗下的西藏瑞華投資擬認購1億元配套融資。
值得一提的是，根據證監會發行部的最新監管精神，針對再融資的定價問題，對于有較強市場約束的“以發行期首日為定價基準日的市價（定增）發行”一切從寬；對于定價定向（定增）發行，在審核中一切從嚴。
據投行人士介紹，監管部門相關負責人已多次明確表態，市價發行是未來政策制定的方向，在正式的規則出來前，要一步步鼓勵大家往這個方向走。不過目前來說，該政策仍對再融資和重大資產重組非公開發行配套融資兩個情況有所區分。
“重組配套融資還沒有受到市價發行的嚴格規定，其折價優勢依然存在。但是這其中要區分有多少是合理的，多少是‘送禮’的。”上述投行人士認為，“從趨勢來講，未來都要走向市價發行，重組配套融資的定價要求預計也將收緊。”（王雪青、郭成林 / 上海證券報）
并購：一場敗絮其中的資本偽裝？
文：環球老虎財經
并購的路徑走對了，錢途無量，走錯了，就是萬丈深淵。
2015年以來的并購案例中，高估值漸成常態，而支撐高估值的重要因素之一，是標的資產極為激進的盈利預測及補償條款。承諾期一過，標的資產業績便掉頭向下，業績斷層“怪相”頻出……
業績斷層“怪相”
才過了一年舒服日子的銀星能源似乎“一夜回到解放前”。
近日，銀星能源發布2015年年度報告，2015年銀星能源實現營業收入12.05億元，較2014年下降16.22%。凈利潤更是不容樂觀，虧損1.17億元，同比大幅下降704.47%。
值得一提的是，公司上一次遭遇業績巨虧還是在2013年。在放棄原有的自動化儀表主業且逐步扶正風電業務后，銀星能源隨后又引入光伏業務，并于2014年完成重大資產重組，從而形成了新能源發電、新能源設備制造以及檢修安裝服務這三大現有的業務模式，搖身轉型為一家新能源公司。
2013年8月11日，公司發布重組預案，擬作價12.81億元收購中鋁寧夏能源風電業務類相關資產，該重組后于2014年完成。重組效果立竿見影：銀星能源在2014年成功扭虧，當年實現凈利潤0.19億元。然而，好景不長，盈利不僅未能延續，公司反而于2015年再度陷入巨虧。
事實上，這樣的業績斷層之所以能夠出現，主要原因在于2014年銀星能源并購股權資產收入造成的“虛假繁榮”。
在2016年的A股市場上，如果將并購重組概念股做一個指數的話，毫無疑問，這個指數已經處于牛市的行情之中。
截至4月4日，滬深兩市有587家上市公司預告一季度業績，其中業績預喜（包括續盈）的公司達366家，占62.3%。
值得玩味的是，并購是一季度業績增長的重要“推手”，并購資產并表和處置股權資產收益帶來了豐厚收入。從業績增速前20名的上市公司來看，60%公司的業績增長主要來自收購資產并表和處置股權資產收入。
毫無疑問，在不少投資界人士看來，并購市場的熱潮已經來臨，并且未來的空間還在不斷放大，各路資金都從中嗅出了機會。
并且，跨業并購亦成為浪潮下的主要并購思路，例如海立美達擬定增跨界移動支付、東方網力擬定增加碼大數據、捷成股份投資影視公司、保齡寶擬以定增加現金收購教育平臺等，此外，神州信息、科大訊飛、飛利信等公司也因為重大事項停牌。
繁華背后
從投資的角度看，跨業并購提供了投資者需要的波動獲利條件，同時，上市公司在變動中也更容易形成價值分化。
讓我們來舉例說明目前上市公司的并購操作：
一個傳統制造業上市公司甲，其行業在低谷持續2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。
王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經放出立刻在市場上引起廣泛關注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯網公司、影視公司、石墨烯公司、機器人公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。
王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權。
乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業評估機構做了一個評估報告論證此估值具有合理性。
經過數月談判和盡職調查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發9000萬股同時向不超過10家特定對象機構定向增發3000萬股募集3億元現金支付給乙公司全體股東。
乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票（價值9億元）以及3億元現金共12億元的交易對價（其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現金）。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數，否則將向其余股東按比例賠償股票或現金。
交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統制造業企業搖身一變成為了一個當今最熱門的“一帶一路”概念股，并且預計凈利潤過億元。
董事會預案一經發布，甲公司股票復牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現在股票市值也都翻倍，認購3000萬股定向增發股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數億元。
幾乎所有的參與者都發了大財，皆大歡喜。是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情！
然而，投資者卻容易忽略的一個事實就是，對于主營業務虧損的上市公司來說，通過跨業并購，獲得收購資產并表和處置股權資產收入后扭虧后，主營業務“盈利”可持續性又怎樣？而多元化并購是否真的能在一波牛市走完后持續的發展壯大呢？
并購之殤
跨業并購浪潮曾一度在20世紀60年代的美國興盛，而這與當前的中國所發生的一切似乎都有著相似之處。
《世紀危機啟示錄》中索羅斯曾經提到，美國20世紀60年代末，越戰后，一些高科技軍工企業意識到他們在戰爭期間享受到的高速發展在越戰結束后將不再持續。
像Textron, LTV, Teledyne等公司開始用他們估值較高的股票去收購民用企業，隨著他們的每股收益增長加快，他們的市盈率成倍增長，而不是縮小。這種浪潮不斷擴張。他們成為這種發展模式的開拓人。
這些公司的成功引來了效仿者。從那以后，即使是業務最單一的公司僅僅通過并購運作，也能獲得更高的市盈率。到最后，一家公司只要許諾對外收購并善加利用，就能獲得更高的市盈率倍數。
管理層發明了一些特殊的賬務處理技巧，使并購的好處看上去更加奪目。他們還把收購來的公司改頭換面：運營流程重組、賣掉原有資產、整體目標集中于稅后利潤指標等，但是與收購本身對每股收益的影響相比，這些改變都無關緊要。
投資者趨之若鶩，由此興起的對沖基金更是抓住時機與聯合大企業的管理層直接建立熱線聯系，聯合大企業直接向基金經理配售所謂的限售存信股票。這些股票在配售時價格要在市場價格基礎上打個折扣，但是在一段時間內不能出售。
而投資者觀念普遍錯誤的認為，在對公司股票估值時，應該以他們公布的每股收益的增長情況為依據，而不管其增長是如何獲得的。這種錯誤觀點被一些經理人加以利用，他們用其估值過高的股票，以有利條款去收購別的公司，使他們的股票價格進一步虛漲。
市盈率在不斷增長，最終現實無法支撐住預期。為了保持盈利增長勢頭，公司并購必須越做越大，到最后，聯合大企業達到了規模的極限。當信實集團（Reliance Group時）的索爾*施泰因貝格尋求并購漢華銀行(Chemical Bank），轉折點到了。這次收購遭到當時居于行業翹楚的一些專業服務機構和精英人士的抵制，并以失敗告終。
當股票價格開始下跌時，下跌就已經止不住了。失去了過高的估值，再去收購別的公司就不那么容易了。外部的快速增長所掩蓋的內部問題開始浮出水面。不佳的盈利報告披露出令人不快的意外消息。
投資者幻想破滅了，聯合大企業的管理層也自陷危機不能自拔：在令人陶醉的成功之后，很少有人愿意再回頭去干那些日常管理的苦差事。
正如一位公司總裁對我說的：“我的演出在沒有觀眾看了。“這種局面在衰退中變得更為嚴重，許多高速成長的聯合大企業最終瓦解得一干二凈。投資者做好了最壞的準備，對于一些公司來說，最壞的情況真的發生了。對另外一些公司，現實結果比預期的好一些，最后，局勢穩定下來。幸存下來的公司，通常由新人執掌大權。
從目前來看，中國的資本并購浪潮還未結束。2015年，從年初牛市起航，到年中折戟，再到年底震蕩，股價在百變中浮沉。
事實上，細數2015年上市公司發布的諸多公告，不難發現，小到公司名稱、證券簡稱、行業分類、主營業務，大到公司管理層以及控股大股東，不少公司的資料信息相繼發生變更，如奧馬電器、寶安地產、*ST星美等等。
而從這些公司資料變更原因看，大部分公司有一個共同的關鍵詞：并購重組。而在并購重組的這場資本游戲背后所暗藏的泡沫尚值得投資者深思……（環球老虎財經）
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