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2008年全球金融危機已過去七年，但是，包括美國、日本、歐元區(qū)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)了經(jīng)濟恢復(fù)緩慢、經(jīng)濟長期低速增長的現(xiàn)象。美國哈佛大學(xué)教授、前世界銀行首席經(jīng)濟學(xué)家勞倫斯·薩默斯提出，美國和西方主要經(jīng)濟體的增長可能陷入長期停滯的局面。本文討論了長期停滯的概念并描述相應(yīng)現(xiàn)象，分析了長期停滯的可能原因和前景，并討論應(yīng)對長期停滯的政策措施和面臨的困境，最后概述長期停滯假說對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和政策的啟示。敬請閱讀。

文/王勝邦（中國銀監(jiān)會審慎規(guī)制局）；聶歐（美國密歇根大學(xué)）

一.引言

2008年全球金融危機已過去七年，但包括美國、日本、歐元區(qū)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)了經(jīng)濟恢復(fù)緩慢、經(jīng)濟長期低速增長的現(xiàn)象。針對這樣的局面，人們不禁要問：這一時期宏觀經(jīng)濟的低迷僅僅是商業(yè)周期的自然表現(xiàn)嗎？美國哈佛大學(xué)教授、前世界銀行首席經(jīng)濟學(xué)家勞倫斯·薩默斯(Summers，2013)提出了另一種可能性：美國和西方主要經(jīng)濟體的增長可能陷入長期停滯(Secular Stagnation)的局面，也就是說，上述現(xiàn)象有可能成為新的趨勢。“長期停滯”假說由美國經(jīng)濟學(xué)家漢森(Hansen，1938)首先提出。漢森認(rèn)為，如果沒有額外的刺激政策，當(dāng)時的美國經(jīng)濟很難憑借自身力量“走出了大蕭條的陰影”，同時實現(xiàn)充分就業(yè)和金融穩(wěn)定。由于第二次世界大戰(zhàn)帶來的外部刺激以及戰(zhàn)后消費和投資需求的大量累積，迎來了二十世紀(jì)五、六十年代全球資本主義經(jīng)濟增長的“黃金年代”，漢森的預(yù)言沒有成為現(xiàn)實。在今天的新形勢下，薩默斯和西方其他一些經(jīng)濟學(xué)家在前人的基礎(chǔ)上賦予了長期停滯假說新的內(nèi)涵，以期為當(dāng)今全球經(jīng)濟面臨的困境提供解釋及可能的應(yīng)對方案。本文首先討論長期停滯的概念并描述相應(yīng)現(xiàn)象，第二部分分析長期停滯的可能原因和前景；第三部分討論應(yīng)對長期停滯的政策措施和面臨的困境；最后概述長期停滯假說對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和政策的啟示。

二.長期停滯的概念及表現(xiàn)

薩默斯(2013)認(rèn)為，長期停滯是指常規(guī)貨幣政策和市場自身力量無法在實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟增速穩(wěn)定的同時維持金融穩(wěn)定。這可能意味著，決策者將被迫在這幾個目標(biāo)之間做出抉擇。索洛(Solow，2014)的定義則更為簡潔，即一國經(jīng)濟長期低速增長并無法充分利用其潛在生產(chǎn)能力。在漢森所處的年代，這通常指經(jīng)濟中缺乏回報率較高的投資項目。當(dāng)前，這通常意味著與資本充分利用相匹配的實際利率為負(fù)值，并且將維持很長時間，持續(xù)低利率反過來助推資產(chǎn)價格，形成泡沫，威脅金融體系穩(wěn)定。從各方面來看，使得長期停滯假說重新為人們所重視的現(xiàn)象主要有實際經(jīng)濟增長率長期低于預(yù)期增長率、預(yù)期增長率不斷下調(diào)以及實際利率的趨勢性下降。

一是經(jīng)濟增長減速。以歐元區(qū)為例，2014年GDP比2008年時的預(yù)測值低了15%；從2008年到2014年，潛在產(chǎn)出的預(yù)測已經(jīng)下調(diào)了10%。日本和美國的預(yù)測也逐年下調(diào)，且實際產(chǎn)出水平仍持續(xù)低于預(yù)測的現(xiàn)象。Dominguez和Shapiro(2013)指出，20世紀(jì)50年代到80年代的歷次蕭條之后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇時期的增長率都要高于正常趨勢，然而2002—2008年金融危機之后的增長率卻一直低于趨勢。過去歷次衰退后，經(jīng)濟都出現(xiàn)了高速增長并回到衰退前的趨勢水平；與之形成鮮明對照的是，2009年美國經(jīng)濟觸底反彈后的恢復(fù)十分緩慢，與長期趨勢相比還有相當(dāng)距離(見圖1)。

從上述現(xiàn)象來看，金融危機之后全球主要經(jīng)濟體的表現(xiàn)似乎令人失望。但如果把視角從20世紀(jì)下半葉放寬到工業(yè)革命前夕，則會得出不同的結(jié)論。英格蘭銀行首席經(jīng)濟學(xué)家霍爾丹(Haldane，2015)指出，從1750年到2000年的250年間，全球GDP的平均增長率約為1.5%；而工業(yè)革命前的3000年內(nèi)，全球GDP年均增速僅為0.01%。霍爾丹認(rèn)為，從大歷史角度來看，18世紀(jì)下半葉工業(yè)革命以來特別是二戰(zhàn)以后，全球資本主義經(jīng)濟呈現(xiàn)出高速經(jīng)濟增長并不是常態(tài)，而是技術(shù)革命帶來的額外驚喜，也可能只是一個歷史插曲。也就是說，金融危機后經(jīng)濟增長的“低迷”實際上是回歸了常態(tài)。

二是實際利率趨勢性下降。自1985年以來，全球平均實際利率在波動中呈現(xiàn)趨勢性的下降，從80年代的4%—5%到金融危機之前的2%，再到近年來在0%上下浮動。另一個密切相關(guān)的概念是自然實際利率(Full Employment Real Interest Rate)。在均衡條件下，這一利率使經(jīng)濟實現(xiàn)充分就業(yè)、產(chǎn)出達(dá)到潛在水平，使得儲蓄等于投資。根據(jù)Laubach和Williams的估計，美國自然實際利率自1961年以來亦呈下降趨勢，近年來已轉(zhuǎn)為負(fù)值(見圖2)。另一方面，金融危機后，美國、日本和歐元區(qū)名義利率一直處于或接近其零下限(Zero Lower Bound)。在通脹率極低的情況下，這意味著實際利率很難達(dá)到平衡儲蓄和投資的自然水平，從而很難進(jìn)一步刺激投資、促進(jìn)經(jīng)濟增長。退一步來說，就算實際利率達(dá)到自然水平(目前為負(fù)值)，較低的實際利率和名義利率也會引發(fā)資產(chǎn)泡沫、造成金融風(fēng)險過度累積，從而對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

實際利率大幅度下降的理論原因是，相對于事前預(yù)想的投資而言，事前預(yù)想的儲蓄增長過快(Turner，2014)。相關(guān)解釋圍繞著儲蓄上市還是投資下降來展開。前美聯(lián)儲主席伯南克(Bernanke，2005)把儲蓄與投資的失衡歸咎于國際因素。他認(rèn)為，包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體和資源(主要是石油)生產(chǎn)國由于經(jīng)常性賬戶盈余較多，外匯儲備迅速增長并將其儲蓄轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國家，從而加劇后者的儲蓄過剩，拉低了發(fā)達(dá)國家的利率水平，并促進(jìn)美國資產(chǎn)價格上漲，最終誘發(fā)了2007—2008年金融危機。但是特納(Turner，2014)認(rèn)為，這種解釋部分是可信的，中國經(jīng)濟再平衡無疑對于全球宏觀穩(wěn)定具有重要影響，但是包括中國在內(nèi)新興市場的外匯儲備積累僅是近十年來的新現(xiàn)象，而發(fā)達(dá)國家利率水平在1980年代中期就已經(jīng)進(jìn)入了下降通道，從新近發(fā)生國際經(jīng)濟失衡來解釋發(fā)達(dá)國家(尤其是美國)利率走勢水平，并將其作為全球金融危機的一個直接誘因，缺乏足夠說服力。麥肯錫全球研究院(2009)的報告認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的投資占GDP比例下降而不是中國的儲蓄率上升推動了實際利率走低。許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟的企業(yè)投資確實有下降趨勢，許多企業(yè)已經(jīng)成為金融資產(chǎn)的凈持有者，而不是金融體系的凈借款人。在英國，商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)之外的企業(yè)借款占GDP比例在過去25年間持續(xù)下降，制造業(yè)等部門已經(jīng)成為銀行體系的凈存款人(Turner，2010)。克林頓時期的總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席Martin Bailey指出，自2009年以來，美國企業(yè)部門儲蓄大于投資，成為美國經(jīng)濟中凈儲蓄者。Solow(2014)認(rèn)為，實際利率持續(xù)走低與投資回報率下降、投資需求不足有關(guān)，是長期停滯的關(guān)鍵表象之一。

三是非就業(yè)率的持續(xù)上升。Glaeser(2014)指出，近40年來美國25—54歲男性非就業(yè)率不斷上升。20世紀(jì)60年代以前，非就業(yè)率一般在衰退時期飆升至8%，經(jīng)濟復(fù)蘇后通常能回到5%正常水平。然而，自1970年開始，非就業(yè)率在每次衰退后的恢復(fù)期都沒有完全回到正常水平。換句話說，每次衰退都造成了一些永久性的失業(yè)。這一現(xiàn)象同樣不是由金融危機引起的。特納(2014)認(rèn)為，絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都相信，技術(shù)進(jìn)步能夠與充分就業(yè)相互兼容，并且所有群體的收入至少會有一定程度的上升，但是二十世紀(jì)中葉以來，快速發(fā)展的現(xiàn)代信息和通訊技術(shù)(ICT)對就業(yè)的貢獻(xiàn)要顯著小于大規(guī)模工業(yè)化時期崛起的汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)。通用汽車公司高峰時期雇傭的員工超過了80萬人，而當(dāng)今ICT行業(yè)的巨無霸公司的創(chuàng)造的財富與就業(yè)之間嚴(yán)重不匹配，微軟公司市值3300億美元，雇員不足10萬人，谷歌市值4040億美元，雇員不足5萬人，臉譜市值高達(dá)1700億美元，員工不足6000人。未來，當(dāng)前由不熟練或熟練勞動力操作的業(yè)務(wù)將加速被自動化取代，不僅將對就業(yè)水平和勞動力市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而且會進(jìn)一步強化正在日益擴大的貧富差距，迄今為止我們僅看到ICT技術(shù)巨大經(jīng)濟影響的冰山一角。

三.長期停滯的成因及有關(guān)解釋

對于發(fā)達(dá)國家為什么會出現(xiàn)上述有關(guān)現(xiàn)象，西方主流經(jīng)濟學(xué)界及決策者眾說紛紜。現(xiàn)存的各種解釋，有的從基本的經(jīng)濟學(xué)觀點和理論出發(fā)，有的通過經(jīng)濟史帶來啟發(fā)，有的則依據(jù)翔實的數(shù)據(jù)。有關(guān)長期停滯的研究尚處在起步階段，達(dá)成了部分共識，也存在一些爭議。在學(xué)術(shù)研究方面，過去幾十年工業(yè)國家經(jīng)歷了“大穩(wěn)健”(Great Moderation)時代，增長理論因此在一定程度上被人們忽視，以商業(yè)周期和經(jīng)濟波動為主要研究對象的DSGE模型成為學(xué)術(shù)界分析經(jīng)濟波動的重要工具和中央銀行貨幣政策賴以使用的分析模型。隨著長期停滯假說的興起，學(xué)術(shù)界開始重新重視增長理論的研究。宏觀經(jīng)濟學(xué)家普遍認(rèn)為，產(chǎn)出的長期水平由供給因素決定，而需求因素可在短期引起產(chǎn)出在其長期水平上下的浮動。作者從供給和需求兩方面探討現(xiàn)存的主要觀點。

第一，供給端的解釋。技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟增長的重要引擎之一。Gordon(2012)等認(rèn)為，自工業(yè)革命以來的經(jīng)濟高速增長來源于影響深遠(yuǎn)的科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新，如蒸汽機、鐵路、電力和內(nèi)燃機，以及計算機和通訊技術(shù)的發(fā)明和普及。這些技術(shù)進(jìn)步對生產(chǎn)效率的提升、生活水平的提高至關(guān)重要，其影響遠(yuǎn)非近年來的技術(shù)創(chuàng)新可比(見圖3)。Gordon指出，與前兩次工業(yè)革命相比，信息革命與計算機的普及帶來的影響較為有限，只為金融業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)帶來更高的效率，而無法像蒸汽機的發(fā)明一樣被廣泛應(yīng)用于各行各業(yè)的生產(chǎn)過程。在部分學(xué)者看來，這是1970年以來經(jīng)濟增長放緩的主要內(nèi)因。

針對以上技術(shù)進(jìn)步停滯的觀點，存在較多不同意見。Eichengreen(2014)指出，在過去的一百年里，悲觀主義者不斷做出此類預(yù)言，但都沒有成為現(xiàn)實，在Gordon筆下技術(shù)進(jìn)步的黃金時代，如1890年西方進(jìn)入電氣時代，由于經(jīng)濟需要一段時間來適應(yīng)新技術(shù)，也存在著生產(chǎn)效率放緩的現(xiàn)象。Eichengreen認(rèn)為，近年來經(jīng)濟增速的放緩，也可以部分地理解為下一次技術(shù)進(jìn)步前經(jīng)濟適應(yīng)與調(diào)整的轉(zhuǎn)型期。Mokyr(2014)也對技術(shù)進(jìn)步的前景持較為樂觀的態(tài)度，認(rèn)為人類在計算、材料和基因工程等領(lǐng)域取得的進(jìn)展通過向科學(xué)研究提供的工具對生產(chǎn)效率帶來長期深遠(yuǎn)的影響，這比其直接影響更為重要。Mokyr指出，GDP和要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟指標(biāo)可以有效地描述“物質(zhì)生產(chǎn)時代”(Steel and Wheat)的經(jīng)濟活動規(guī)模，并不能準(zhǔn)確地反映信息時代一些技術(shù)進(jìn)步對消費者福利的重大影響。Gordon對于這些意見的回應(yīng)是: 全要素生產(chǎn)率早在IT時代到來幾十年前就已經(jīng)出現(xiàn)停滯，更重要地，GDP在每個歷史時期幾乎總是傾向于低估技術(shù)進(jìn)步對于社會福利的影響。總之，關(guān)于科技進(jìn)步與長期停滯的關(guān)系，目前還沒有形成共識。

除了技術(shù)進(jìn)步以外，傳統(tǒng)理論中供給層面的引擎還包括資本、人力資本的累積和勞動力的增長。Eichengreen(2014)和Glaeser(2014)等指出，以美國為例，非就業(yè)率長期居高不下帶來的是人力資本的永久性消失，失業(yè)者損失的技能并不會隨著經(jīng)濟復(fù)蘇而完全恢復(fù)。這意味著金融危機給美國經(jīng)濟帶來的不是一次性而是永久性地供給損失，從而給危機后經(jīng)濟增長持續(xù)低于危機前的趨勢提供了解釋。美國、歐元區(qū)、日本普遍出現(xiàn)了人口老齡化、勞動人口比重下降的現(xiàn)象，在減少勞動力供給的同時也帶來了更多儲蓄，從而給實際利率帶來下行壓力。

此外，教育普及帶來的生產(chǎn)效率提升不復(fù)存在。Gordon(2014)指出，整個20世紀(jì)以來，美國高中完成率不斷提高，由此帶來美國勞動力生產(chǎn)能力的永久性提高。Haldane(2015)認(rèn)為，教育水平的提高可能貢獻(xiàn)了1950年以后美國經(jīng)濟增長的五分之一。然而，在1970年之后，由于聯(lián)邦政府財政赤字等因素，教育投資大幅減少，教學(xué)質(zhì)量和教育普及率因此下降，這對人力資本積累造成了負(fù)面影響。正如Cowan(2011)的總結(jié)，當(dāng)免費和肥沃的土地、傳統(tǒng)技術(shù)突破以及受教育程度較低的人力資源等這些“低垂的果子”被采光后，美國經(jīng)濟增長動力便難以為繼了。我們可以將這種現(xiàn)象稱之為“高水平陷阱”。

第二，需求端的因素。首先，自然實際利率的下降與投資需求不足有關(guān)(Summers,2014)。投資需求不足主要源于：一是在成熟經(jīng)濟體中，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對完備，折舊再投資基本可以滿足要求，無需額外的新投資(Foster，2008)；二是較長時期內(nèi)缺乏諸如汽車發(fā)明等重大技術(shù)創(chuàng)新來刺激增長并推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，雖然信息及通訊技術(shù)發(fā)展被普遍認(rèn)為將成為新的增長引擎，但根據(jù)摩爾定律，信息和通訊技術(shù)的硬件成本呈直線下降趨勢，其軟件復(fù)制成本幾乎為零，信息時代企業(yè)成長與產(chǎn)品研發(fā)并不需要大量的資本投資(Turner，2014)；三是收入和財富差距不斷擴大，不僅抑制了消費需求，而且也導(dǎo)致投資不足，因此富有群體更多將資金用于投資甚至投機活動而不是投資于商品和服務(wù)生產(chǎn)性活動。四是寡頭化(壟斷)進(jìn)程使得價格競爭逐步減弱，價格競爭通常被視為經(jīng)濟能動性和靈活性的主要動力。如圖4所示，1980年以來美國資本品相對價格呈持續(xù)下降趨勢，這意味著每個單位的資本品需要的實際投資下降，降低了邊際投資傾向及實際利率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1960—1969年美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率平均為85%，隨后開始下降，1972—2007年均值為79.8%；60年代美國私人部門凈投資(總投資—折舊)與GDP之比由3%上升到4.7%，之后總體上維持下降趨勢，2006年該比例僅為1.7%。

其次，是消費需求。消費需求是經(jīng)濟增長的持續(xù)動力，但取決于收入增長、收入分配等一系列因素。從收入增長的趨勢來看，20世紀(jì)70年代以來，美國家庭收入快速增長的勢頭明顯放緩。統(tǒng)計資料顯示，1947—1973年的26年間，調(diào)整后的美國家庭平均收入由21771美元增加至44381美元，增加了1倍多；而1973—2004年的31年間，收入僅增長22%至54061美元。從收入分配的角度來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體收入不平等日益擴大。托馬斯·皮凱蒂(Piketty，2014)在《21世紀(jì)資本論》中談到，自1970年以來，西方發(fā)達(dá)國家收入與財富分配不平等的問題日漸加劇，不平等的程度已經(jīng)回到了19世紀(jì)下半葉的水平。通常而言，低收入人群的邊際消費傾向較高，高收入人群的邊際儲蓄傾向較高，收入不平等加劇將導(dǎo)致消費需求不足。特納(2014)認(rèn)為，導(dǎo)致不平等擴大的因素包括經(jīng)濟全球化、金融部門膨脹以及信息和通訊技術(shù)的發(fā)展等因素。其中，技術(shù)變革可能是決定性因素，收入不平等的結(jié)果是加杠桿，即讓低收入群體擴大負(fù)債，使得其支出能夠很大程度上擺脫當(dāng)期收入及可預(yù)期未來收入的約束。特納(2015)進(jìn)一步指出，正是家庭部門債務(wù)的不斷累積，并通過信貸與資產(chǎn)價格不斷強化的循環(huán)，助推了房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致2007—2008年的危機以及危機之后的債務(wù)積壓(Debt Overhang)和嚴(yán)重的長期時期經(jīng)濟衰退。另外，Phelps(2013)認(rèn)為，收入不平等導(dǎo)致的財富轉(zhuǎn)移會削弱工作和企業(yè)創(chuàng)新的動力、加重政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并造成各種其他社會問題。

其三，關(guān)于需求端的另一重要觀點是資產(chǎn)負(fù)債表衰退(Balance Sheet Recession) 。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指債務(wù)融資型泡沫破滅之后，家庭和企業(yè)擁有的資產(chǎn)價值大幅縮水，同時面臨較大償債壓力，因此在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、去杠桿化的過程中壓縮消費和投資。Koo(2014)指出，這是發(fā)達(dá)國家目前陷入長期停滯的原因，也是18世紀(jì)30年代美國大蕭條和自18世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)濟停滯的根本所在。Mian和Sufi(2014)也對次貸危機后美國經(jīng)濟出現(xiàn)的這一現(xiàn)象有較深刻的分析。去杠桿對于經(jīng)濟個體無可厚非，但在宏觀層面卻帶來了一系列問題，包括總需求疲軟給整體經(jīng)濟造成下行壓力、在銀行信貸渠道受損的情況下造成過量儲蓄無法進(jìn)入實體經(jīng)濟等。自2014年起，歐元區(qū)面臨的通縮壓力部分來源于此(Draghi，2015)。Jimeno、Smets和Yiangou(2014)指出，為了提高金融市場效率，歐元區(qū)正經(jīng)歷金融中介體系的結(jié)構(gòu)性改革，包括銀行業(yè)的精簡與資本市場的整合，而去杠桿化是這一過程中的必由之路。綜上所述，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)對于經(jīng)濟長期增長是有利益的，但其短期負(fù)面影響不容忽視，如果不能找到很好的平衡點，將嚴(yán)重抑制后危機時期的經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程，值得監(jiān)管部門積極監(jiān)控。

長期停滯假說中，有關(guān)安全資產(chǎn)短缺的討論甚囂塵上，同時涉及供給端和需求端。Caballero和Farhi(2014)指出，自全球金融危機以來，安全資產(chǎn)需求旺盛而供給不足，從而引起實際利率趨勢性下降、經(jīng)濟處于利率零下限，這導(dǎo)致了金融體系中投機行為的盛行和泡沫的產(chǎn)生，并使常規(guī)市場機制和政策措施失效。安全資產(chǎn)的旺盛需求主要來自于新興市場外匯儲備的需求、預(yù)防性儲蓄的增加和危機后新金融監(jiān)管準(zhǔn)則的實施，而其供給不足則來自于對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的預(yù)期、金融體系資產(chǎn)創(chuàng)造能力的削弱和監(jiān)管要求的收緊。在作者提出的理論框架中，當(dāng)價格和工資粘性較大時，安全資產(chǎn)的供求矛盾導(dǎo)致名義利率處于零下限、總需求不足以及產(chǎn)出下降；在供給層面，則使企業(yè)融資成本上升并以犧牲產(chǎn)出為代價創(chuàng)造安全資產(chǎn)，并為金融體系提供了“次級貸款式”危險金融創(chuàng)新的動機。Caballero和Farhi認(rèn)為，如果沒有主要金融創(chuàng)新的問世或者經(jīng)濟個體和機構(gòu)風(fēng)險偏好的改變，安全資產(chǎn)的短缺作為一個結(jié)構(gòu)性問題將日益嚴(yán)峻，可能拖慢經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐，并在下次經(jīng)濟衰退時給金融體系帶來壓力，并對傳統(tǒng)貨幣政策形成制約。

最后，有關(guān)長期停滯的理論模型尚不多見。Eggertsson和Mehrotra(2014)的研究綜合了上述有關(guān)長期停滯的一些觀點，提出了一個簡單的三期代際交疊(Overlapping Generations Model)模型，穩(wěn)態(tài)實際利率不僅與體貼現(xiàn)因子(Discount Factor)有關(guān)，也取決于貸款需求和供給。在這一分析框架下，人口增速放緩、借貸上限收緊和收入不平等加劇能夠?qū)е聦嶋H利率永久性下降、失業(yè)率居高不下、經(jīng)濟陷入蕭條。作者指出，在該模型描述的世界中，需求層面或分配性的政策干預(yù)是完全必要的。

四.長期停滯的應(yīng)對措施

如前文所述，長期停滯假說涉及的大部分現(xiàn)象始于20世紀(jì)70—80年代，并不是金融危機的產(chǎn)物。事實上，正因為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟增長動力減弱、經(jīng)濟面臨下行壓力，這些國家的增長模式伴隨著經(jīng)濟過度金融化、金融行業(yè)規(guī)模過快增長、金融泡沫形成并擴大、家庭或政府部門債務(wù)嚴(yán)重積壓的現(xiàn)象。印度央行行長拉詹(Rajan，2013)認(rèn)為，2007—2008年金融危機標(biāo)志著歐美債務(wù)驅(qū)動型增長模式的終結(jié)，工業(yè)化國家需要改善金融環(huán)境，通過量化寬松政策來重振經(jīng)濟至多是“黑暗中的探索”(A Step in the Dark)。薩默斯(2014)也指出，這種以犧牲金融穩(wěn)定為代價的債務(wù)驅(qū)動式增長模式是不可持續(xù)的，而全球金融危機正是這種模式內(nèi)在矛盾積累到一定程度后爆發(fā)的結(jié)果。結(jié)合前文提及的各種理論解釋，作者從結(jié)構(gòu)性改革、貨幣政策、財政政策和金融穩(wěn)定四個角度來分析應(yīng)對長期停滯的主要觀點。

貨幣政策是最經(jīng)常使用的應(yīng)對總需求的工具。當(dāng)經(jīng)濟中名義利率接近或者達(dá)到其零下限的時候，常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟及應(yīng)對蕭條的空間受到嚴(yán)重壓縮。這正是日本、美國和歐元區(qū)過去或目前正在經(jīng)歷的局面。Buiter(2009)、Kimball(2013)和Rogoff(2014)等部分學(xué)者認(rèn)為，名義利率的零下限是人為的，在常規(guī)政策失效時央行能夠并且應(yīng)當(dāng)廢除這一下限，允許名義負(fù)利率的出現(xiàn)。具體實施的方法包括，以銀行電子貨幣而非紙幣為法定貨幣，并在兩者之間建立浮動匯率等。如該措施能夠得到實施，將在通脹率穩(wěn)定的前提下使得實際利率接近或達(dá)到平衡儲蓄與投資的自然水平。正如世界經(jīng)濟從金本位制向紙幣本位制轉(zhuǎn)變的過程異常艱難，廢除利率零下限的提議就算被各國央行提上日程，人們也需要適應(yīng)的過程，實施時也仍然會面臨巨大的政治阻力以及諸多實際操作問題。

在既定利率零下限不變的前提下，通過貨幣政策難以進(jìn)一步降低實際利率，并可能扭曲經(jīng)濟活動(Wolff，2014)。名義利率不變時，提高通脹率可壓低實際利率。但Wolff指出，美聯(lián)儲在危機前過度寬松的貨幣政策造成的泡沫和高通脹對于經(jīng)濟不利，也不能取代增長所需要的結(jié)構(gòu)性改革。因此，他不建議歐洲中央銀行為了應(yīng)對目前的困境而改變其2%的通脹目標(biāo)。日本和歐元區(qū)正在實行的量化寬松政策到目前為止取得了一定的效果,通過投資組合平衡效應(yīng)造成了溫和通脹和本國貨幣貶值(Draghi，2015；Wolff，2014)。但Blanchard、Furceri和Pescatori(2014)認(rèn)為，實際利率處在低位、名義利率接近下限的情況還將在未來一段時間內(nèi)持續(xù)下去，并有可能進(jìn)一步惡化。Wolff認(rèn)為，在零下限附近，單靠非常規(guī)貨幣政策并不能解決全部問題，財政政策和結(jié)構(gòu)性改革對于經(jīng)濟增速的恢復(fù)同樣重要。即便利率高于其下限、央行有一定的常規(guī)政策空間，經(jīng)濟中正在經(jīng)歷去杠桿化的家庭或企業(yè)也不會因為降息而增加借貸，且金融機構(gòu)也不情愿向面臨債務(wù)積壓的這類家庭或企業(yè)放貸。應(yīng)指出的是，非常規(guī)貨幣政策到目前為止一直是作為應(yīng)急措施使用的，人們對于其內(nèi)在規(guī)律和運行機理尚不完全清楚。如果要把量化寬松或前瞻性指引等措施納入央行常規(guī)政策的工具箱，則需要進(jìn)一步的研究和實踐經(jīng)驗的積累。

在凱恩斯主義者眼中，傳統(tǒng)的財政政策在應(yīng)對總需求不足方面能發(fā)揮相當(dāng)大的作用。Koo(2014)認(rèn)為，在去杠桿化帶來的下行壓力面前，政府應(yīng)與私人部門反其道而行之，吸收經(jīng)濟中的額外儲蓄以用于政府購買等財政刺激。政府將刺激包裹用于私人部門，即“取之于民、用之于民”后，將有效解決總需求不足的問題、維持產(chǎn)出水平，進(jìn)而給家庭和企業(yè)償債所需的收入。重要的是，政府必需在私人部門完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)并重新開始借貸之前不間斷地維持財政刺激。如果政府提前結(jié)束其刺激政策，經(jīng)濟將再度面臨通縮壓力。美國(1937)、日本(1997)、英國與歐元區(qū)(2010)的歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)私人部門去杠桿化過程尚未結(jié)束，政府便開始實施財政緊縮政策，經(jīng)濟一般會經(jīng)歷嚴(yán)重的二次衰退。即便資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)已經(jīng)完成，經(jīng)歷了這一過程的單個經(jīng)濟主體仍會心有余悸，這些心理因素也會持續(xù)影響他們的經(jīng)濟行為。大蕭條時期面臨巨大償債壓力的美國人終其一生都沒有借貸，而日本企業(yè)自2005年便已完成去杠桿化，但在史上最低的利率和“安倍經(jīng)濟學(xué)”的刺激政策實施一年之后仍沒有繼續(xù)借貸的跡象。這提醒我們，在實施此類政策時，必須慎之又慎、把握好進(jìn)退的時機，以免功敗垂成。

宏觀經(jīng)濟學(xué)理論研究表明，在經(jīng)濟接近或處于利率零下限的時候，財政乘數(shù)會成倍擴大，即刺激政策對產(chǎn)出的幫助比平時要顯著很多(Woodford，2011)。這為采取財政刺激來應(yīng)對長期停滯提供了有力的理論支持。在正常時期，只要央行的通脹目標(biāo)不是絕對的，如央行采取某種形式的泰勒法則，那么財政刺激將帶來實際利率和通脹率的同時上升；在零下限附近，當(dāng)財政刺激提高通脹預(yù)期時，實際利率不降反升，放大了刺激政策對總需求的作用。與正常時期財政乘數(shù)在0和1之間相比，Christiano、Eichenbaum和Rebelo(2009)；Almunia等(2010)；Gordon和Krenn(2010)等學(xué)者采用不同方法對零下限附近財政乘數(shù)進(jìn)行的估計都在2—2.5。盡管如此，Krugman(2014)一針見血地指出，如果經(jīng)濟形勢需要長時間實行財政刺激，政府將面臨這類政策的可持續(xù)性問題。對于目前已經(jīng)債臺高筑的一些國家來說，采取這類應(yīng)對措施的困難可想而知。此外，Koo(2014)指出，在西方國家的政治體制和環(huán)境下，政府在和平時期推行大規(guī)模財政刺激方案將遇到來自媒體、學(xué)術(shù)界和普通公眾的阻力，此類措施很難得到真正實施。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在使用貨幣政策和財政政策刺激經(jīng)濟的同時，必須高度關(guān)注其對金融穩(wěn)定的潛在影響。在危機之前的西方主流宏觀經(jīng)濟學(xué)框架中，貨幣政策通過金融體系傳導(dǎo)但并不受其影響，金融體系只是一層“面紗”(Veil)，這種奇怪的和善意的忽略使得金融體系創(chuàng)造了過量的和錯誤的信貸和貨幣，放大了實體經(jīng)濟部門的杠桿，反過來擴大了金融體系的脆弱性，最終釀成“百年一遇”的金融危機。對于金融監(jiān)管當(dāng)局來說，必須扭轉(zhuǎn)以單家機構(gòu)、單個市場為關(guān)注點的監(jiān)管思維，積極關(guān)注可能威脅到整個金融體系穩(wěn)定性的因素，也就是所謂的宏觀審慎監(jiān)管)。包括信貸供給總量、信貸供給結(jié)構(gòu)、實體經(jīng)濟部門杠桿率、總期限轉(zhuǎn)換、金融體系與實體經(jīng)濟的雙向互動關(guān)系、金融體系內(nèi)部交易的規(guī)模和方式等，以及時識別系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭、程度和傳染路徑；在后危機特殊環(huán)境中，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)密切關(guān)注長期極低利率對金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響、對資產(chǎn)價格的影響，以及非常規(guī)貨幣政策退出可能引發(fā)風(fēng)險偏好變化、資產(chǎn)價格重估對金融體系穩(wěn)健性的沖擊。中央銀行的貨幣政策也應(yīng)轉(zhuǎn)型，放棄一個工具(利率)和一個目標(biāo)(價格穩(wěn)定)的簡單貨幣政策規(guī)則，關(guān)注金融體系脆弱性的積累，并及時逆風(fēng)而行(Bean，2014)。薩默斯(2014)認(rèn)為，宏觀審慎政策能否應(yīng)對低利率環(huán)境潛在的金融風(fēng)險，目前還不得而知。即便有效，也可能會部分抵消其他需求政策帶來的刺激作用。在經(jīng)濟面臨長期停滯時，薩默斯認(rèn)為資本充足率和流動性監(jiān)管能夠更有效地維護金融穩(wěn)定。政策之間的協(xié)同效應(yīng)也值得我們關(guān)注。例如，歐洲央行正在推進(jìn)的銀行業(yè)整頓和金融一體化將有效強化其貨幣政策在歐元區(qū)的傳導(dǎo)機制(Jimeno、Smets和Yiangou，2014)。在可見的將來，長期停滯的威脅將繼續(xù)對傳統(tǒng)政策框架提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而決策者也需要在各種不確定性下使用多種政策工具，在多個政策目標(biāo)之間尋求微妙的平衡。

五.長期停滯假說對我國的啟示

 自2012年以來，我國經(jīng)濟運行出現(xiàn)了改革開放以來未曾出現(xiàn)的現(xiàn)象，即所謂的“經(jīng)濟增速換檔期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期和前期刺激政策消化期”三期疊加，暴露出我國經(jīng)濟運行中長期存在的制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性矛盾。支撐我國經(jīng)濟長達(dá)三十余年高速增長的改革紅利、全球化紅利和人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，或正在加速消失。五年前，國內(nèi)外普遍對中國成功跨越“中等收入陷進(jìn)”持樂觀態(tài)度，但近期以來謹(jǐn)慎觀點日漸上升。今后一段時期，我國將處于“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”過渡階段，過渡期長短以及能否實現(xiàn)平穩(wěn)過渡面臨一系列不確定性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟體從危機之前的大穩(wěn)健突變?yōu)槲C之后的大衰退，甚至可能陷入長期停滯的教訓(xùn)，對于分析我國經(jīng)濟運行的長期趨勢和政策選擇具有以下啟示。

第一，加快推進(jìn)供給端改革，防止?jié)撛诮?jīng)濟增長率進(jìn)一步下滑。大量的實證分析表明，伴隨著人口紅利的消失、資源約束增強以及環(huán)境成本的迅速上升，我國潛在經(jīng)濟增長率正處于下移過程中，從1990—2010年年均10%左右降低到目前的7%左右，未來十年間可能進(jìn)一步下移至6%左右。白重恩和張瓊(2014)的研究表明，近年來中國經(jīng)濟減速源于人力資本增長率和全要素生產(chǎn)率的下降。人力資本增長率下降是人口老齡化、全民義務(wù)教育普及帶來的人力資本增長起點不斷上升的必然結(jié)果，全要素生產(chǎn)率下降則歸因于后發(fā)優(yōu)勢的逐步喪失、創(chuàng)新能力不足、對外依存度下降、投資率上升、政府規(guī)模不斷擴大等因素。扭轉(zhuǎn)近年來全要素生產(chǎn)率急劇下滑的趨勢是提升經(jīng)濟效率、穩(wěn)定潛在經(jīng)濟增長率的治本之策，關(guān)鍵是深化經(jīng)濟體制、社會管理方式改革。一是合理確定國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略定位，堅持有進(jìn)有退，加快國有企業(yè)改革，強化預(yù)算約束，弱化制度性“道德風(fēng)險”。二是慎用傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策，改變“政府挑選贏家”的方式，讓市場在調(diào)整結(jié)構(gòu)、推動創(chuàng)新中發(fā)揮決定性作用，通過兼并、重組等方式，擠出低效率企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，提高資源配置效率。三是調(diào)整財稅政策，鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，在目前技術(shù)架構(gòu)下，通過改進(jìn)設(shè)備、工藝和技術(shù)，降低成本，提高企業(yè)運行效率。四是大力推進(jìn)通識教育和職業(yè)教育，全面提升勞動人口素質(zhì)，以勞動力質(zhì)量的提高彌補勞動力數(shù)量的下降，延緩人口紅利消失的速度。

第二，適度管理總需求，保證政策實施可持續(xù)性。我國經(jīng)濟增長對投資依賴性很強，2008年以來投資的作用尤為突出。未來一段時期內(nèi)，過去十年間支撐我國經(jīng)濟增長的發(fā)達(dá)國家消費需求和國內(nèi)房地產(chǎn)投資需求都將顯著下滑，且國內(nèi)消費需求的大幅度上升仍面臨很多制約因素，擴大投資需求(特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資需求)是防止經(jīng)濟增長失速的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這也是林毅夫等人對中國經(jīng)濟可長期維持8%左右增速的主要依據(jù)。孫明春(2014)估計， 2014—2018年，全社會固定資產(chǎn)投資總額將達(dá)到329萬億元，才能確保經(jīng)濟增速平穩(wěn)地從7.5%下降到6%。隨著經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)利潤增速及相應(yīng)的內(nèi)部融資能力將下降，債務(wù)融資(主要是銀行貸款)的占比將進(jìn)一步上升。即便能夠完成如此巨額的融資，其潛在的金融風(fēng)險也難以估量。因此，雖然通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策穩(wěn)住投資需求非常必要，但這并不意味著簡單地擴大投資規(guī)模，而應(yīng)該堅持適度和效率原則，與供給端的改革措施協(xié)同推進(jìn)，在創(chuàng)造當(dāng)期有效需求的同時形成未來有效供給，防止出現(xiàn)更大范圍的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡加劇。在這個意義上，可以接受經(jīng)濟的平衡減速，使經(jīng)濟主體適應(yīng)一個較低的經(jīng)濟增長環(huán)境，為新經(jīng)濟引擎的形成提供一定的時間。

第三，高度重視債務(wù)快速累積的潛在風(fēng)險，切實維護金融體系穩(wěn)定。應(yīng)對全球金融危機采取的刺激政策推動了國內(nèi)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹。2007—2014年，我國實體經(jīng)濟部門杠桿率(債務(wù)/GDP)由153%上升至229%。在不同經(jīng)濟部門中，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康；政府部門債務(wù)上升較快主要是地方政府債務(wù)驅(qū)動的，中央政府債務(wù)水平不高；企業(yè)部門總體債務(wù)率很高，不同企業(yè)也存在較大差異。債務(wù)快速累積，特別是企業(yè)部門的財務(wù)可持續(xù)性，引起了廣泛關(guān)注。國際清算銀行(2014)測算結(jié)果表明，中國債務(wù)/GDP顯著高于其長期趨勢，偏離度高達(dá)23.6%，用于衡量債務(wù)人違約風(fēng)險的償債率(Debt Service Ratio, DSR)也顯著高于其長期均值，偏離度為9.4%，這兩個指標(biāo)在全球主要經(jīng)濟體中都是最高。按照當(dāng)前的貸款利率，若將償債率拉回到可持續(xù)水平(長期均值)，債務(wù)/GDP需降低60個百分點。為避免高杠桿的潛在脆弱性演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險，以及快速去杠桿對經(jīng)濟增長的潛在負(fù)面沖擊，未來一段時間內(nèi)，我國應(yīng)多措并舉，引導(dǎo)實體經(jīng)濟杠桿率穩(wěn)中下行。一是推進(jìn)積極去杠桿，核心是重組企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，降低企業(yè)部門財務(wù)杠桿。包括改革公司上市制度安排，發(fā)展多層次資本市場，國有企業(yè)混合所有制改革，吸引社會資本參股國有企業(yè)，以及通過員工持股計劃，擴大家庭部門股權(quán)投資渠道等手段籌集資本，使用新增股本置換存量債務(wù)。二是實施杠桿轉(zhuǎn)移。包括鼓勵優(yōu)勢企業(yè)兼并低效企業(yè)，提高企業(yè)部門整體債務(wù)承擔(dān)能力，允許企業(yè)面向居民發(fā)行資產(chǎn)支持性證券或收益聯(lián)結(jié)票據(jù)，并運用所籌集的資金償還存量債務(wù)，實現(xiàn)企業(yè)部門與居民部門之間的杠桿轉(zhuǎn)移，特定條件下，中央政府可以發(fā)行特別債券用于置換地方政府債務(wù)。三是被動去杠桿，引入市場出清機制，實施“創(chuàng)造性破壞”，使隱藏的不良債務(wù)顯性化。對于經(jīng)營性現(xiàn)金流斷裂、長期巨額虧損甚至資不抵債的“僵尸企業(yè)”，果斷地通過重組、破產(chǎn)等手段進(jìn)行處置，防止其持續(xù)占用巨額的信貸資源。四是拉長債務(wù)償還期限，以防止前期發(fā)放的政府融資平臺貸款以及部分基礎(chǔ)設(shè)施貸款集中到期可能引發(fā)的群體債務(wù)違約。利用當(dāng)前低利率時間窗口發(fā)行長期債券替換短期負(fù)債(期限重組)有助于緩解地方政府短期償債壓力和商業(yè)銀行不良資產(chǎn)激增壓力。（完）

文章來源：《金融監(jiān)管研究》2015年第7期（本文僅代表作者觀點）

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