本文系巴曙松教授2016年7月20日在中國保險行業協會第111期中國保險大講堂上的發言，根據錄音整理，僅代表個人的觀點，不代表任何機構的觀點。巴曙松教授指出，新常態期間最大的特征是中國經濟進入結構轉換期，面臨經濟增長新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織，而經濟轉型的趨勢，必然會影響到金融結構轉型，本文重點梳理了中國經濟運行的新特征和金融行業發展的新趨勢，敬請閱讀。
文/巴曙松
一、中國經濟的新階段：周期與結構方面均呈現新特征
1、從中國經濟新常態看2016年經濟走勢：在一季度短期回暖之后重新探底
保險業成為金融市場越來越重要的活躍的市場主體，廣受關注，與此同時保險機構的運營、保險市場的發展也同宏觀經濟的關聯度越來越緊密，因此，從宏觀經濟層面思考保險行業的發展很有必要。
評估當前的經濟運行狀況，可以將當前放到中國經濟運行的歷史中對比。在亞洲金融危機時期，中國經濟出現階段性的低點，隨后中國采取了一系列的改革開放舉措，例如：加入WTO，國企改革，國有銀行剝離不良資產并股改上市，培育房地產市場等，激發了中國改革開放以來持續時間最長的一個增長周期，到2007年達到了一個周期的高點，隨后在2008年因美國次貸危機增長有一個陡峭的回落，到2009年達到一個階段性的低點。2009年之后，在以四萬億為代表的一攬子經濟刺激政策帶動下，中國經濟出現了V型的反轉，更準確地說是2010年的一季度達到這一輪刺激的高點。然后刺激力度逐步減弱，經濟增長逐級地回落，一直到現在我認為還是在回落探底的趨勢中，還沒有真正觸底，2016年一季度的回暖主要是房地產階段性回暖、以及土地收入上升支持下的財政支出帶動下出現的，隨著房地產市場逐步進入調整階段，中國經濟又重新進入探底階段。
新常態期間最大的特征是中國經濟進入結構轉換期，面臨經濟增長新動力的形成和舊動力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織。把握產業變化的趨勢，在經濟轉型時期就變得非常的重要。在十三五規劃中把這樣一個特定階段的經濟運行特征歸結為三化：速度變化、結構優化、動力轉化。速度減慢，結構開始更加均衡了，同時，內部和外部環境出現的一系列變化，也必然促使中國經濟增長要找新的動力，簡單來說就是過去支撐中國經濟高速增長30年的這些紅利在逐步的減弱，比如說紅利，包括人口紅利、投資紅利、貿易紅利、資源紅利和儲蓄紅利，這些曾經的紅利都在逐步地減弱，所謂轉型就是要找到經濟增長的新的動力。
2、經濟政策的重心需要重回供給側改革
供給側改革，實際上如果換一個角度來做描述的話，其實就是從P型增長primary expansion，到第二個階段是after benchmarking，追趕標桿，縮短差距，進而需要進行突破性的創新的增長這幾個不同階段的轉換。或者說，經濟轉型也就是從初始擴張增長到追趕標桿型的增長，到前沿拓展型的增長
面對變化的內外部環境下，中國的決策者經歷了一個逐步認識、深化并提出相應的政策思路的過程。首先在2014年的5月份，決策層首次提出來“中國經濟進入到一個新常態”，并對新常態進行了界定；第二個階段是在2015年10月份的十八屆五中全會上提出了五大發展理念：創新、協調、綠色、開放和共享，這可以理解為在新的內部和外部經濟環境下決策層的新的應對思路。在2015年11月份中央財經領導小組第11次會議上正式提出“供給側改革”，可以認為這進一步明確到近期的政策重點。
供給側改革提出來之后，我們觀察到決策層在不同階段對經濟政策的重點關注也有一些變化，最典型的是在人民日報有三次以權威人士的文章發表。對照三篇文章的核心內容，可以發現第三篇的政策的關注的重點跟前兩篇出現了明顯的轉變。前兩篇非常關注經濟回落時期要適當刺激消費和投資，不能出現短期內過大幅度的經濟下滑。而5月9號的《開局首季問大勢》強調政策的重點是供給側才是下一階段的關鍵重點，在需求側的刺激不能夠越位，不能夠給供給側改革帶來負擔。這一政策重點的轉變是與內部和外部經濟形勢的變化直接相關的。
3、人民幣匯率波動性明顯增強，靈活的人民幣匯率增大了經濟政策應對外部波動的回旋余地
當前，全球經濟短期仍然復雜多變，周期分化，不少發達經濟體邁入負利率時代。對于保險公司這樣的金融機構來說，跨越不同經濟體的經濟周期，利用經濟分化的全球經濟現狀，在不同的市場去匹配資產和負債，應該是一個非常好的進行全球化資產配置的發展階段。
一些發達國家的利率水平都處于歷史的低位，背后的原因全球的經濟增長下滑，投資的回報水平下滑，利率不可能持續抬高。全球現在負利率在債券有10萬億，這對保險資金的運用尤其是個巨大的挑戰。越來越多的發達國家開始進入負利率時代。在這樣一個看起來似乎悲觀的短期氛圍下，其實也蘊含著新的機會。從更長期來看，全球其實處于一個新康德拉季耶夫周期的一個新起點上。
在這樣一個動蕩的國際環境下，為了應對外部經濟的沖擊，我們觀察到，人民幣匯率的靈活性明顯提高，現在市場已經逐步接受了人民幣匯率會是靈活波動的匯率，這對于應對外部沖擊提供了一個良好的緩沖。從2015年8月份以來，我們可以看到，央行對于人民幣的匯率水平是靈活地順應市場的供求在做調整的。經歷短期波動之后，進入2016年以來，人民幣兌美元匯率在一季度總體保持穩定，二季度以來，在英國退歐不確定的擾動下，人民幣短期內一度承壓。在岸離岸匯差一度呈現擴大走勢。英國退歐變局從基本面來看有助于緩解短期的貶值壓力。值得關注的一個趨勢是，央行開始注意調節在岸和離岸之間的匯差，保持一個相對穩定的匯差，減少套利的機會，也有助于穩定市場預期。
4、中國宏觀經濟政策的新進展，
進入2016年以來，短期來看受關注比較大的幾個政策的進展：
去產能，進程多有反復，推進不易，但是可以說已步入中后期，去產能進展決定企業盈利恢復狀況。如果去產能沒有明顯的進展，就很可能會拖累導致在這一個行業里面無論是最好的企業、最壞的企業都虧損，所以說，在當前的經濟政策評估中，既關注經濟增長速度觸底，但是更值得關注的是企業盈利的觸底。
去杠桿，實際上當前是降低杠桿和轉杠桿相結合的一個過程。政府部門實際上一直是在持續的加杠桿，而且中國政府部門的杠桿跟發達國家比還是有一定的差距。居民部門也在持續的加杠桿，與發達國家相比也處于低位，這個和中國的高儲蓄是有直接的聯系的，也與短期內的房地產回暖相關。真正在降杠桿的是非金融的企業部門，那么在這個過程中銷售狀況不錯的房地產行業，一部分有競爭力的服務業、新興產業這些行業在不斷的加杠桿。但是一些產能過剩的高庫存、高杠桿的行業總體上處于一個去杠桿的進程里面，可以預期的是企業部門的去杠桿未來幾年還是會持續的，這是一個漸進的過程，也很難短期內劇烈的加杠桿。
去庫存，實際從2012年開始已經開始全面的去庫存，按照上市公司的統計數據和PMI值來看，整體的制造業和PMI的產成品的庫存指標，在2012年之后就已經趨勢性的往下。
在對外投資方面，中國的對外投資在2016年開始出現趨勢性的變化，對外投資規模開始超越外資對中國的投資，中國的企業對外投資從早期重點只是關注資源，到現在越來越多的關注產業創新、整合、嫁接到中國的產業里面來促進升級。
在整個影響投資、以及總體經濟運行的因素中，房地產已經成為十分重要的一個影響因素。今年一季度的經濟回暖很大程度上是房地產驅動的回暖，這個房地產的階段性回暖不僅帶動的房地產市場本身，也因為帶動了土地市場回暖而支持了政府對基礎設施的投資，二季度后經濟的逐步回落也可以說是房地產調整驅動的回落。宏觀經濟從短期看，在房地產的調整帶動下重新進入到一個探底的趨勢，房地產的周期也逐步進入到一個回落的態勢。貨幣政策在保持相對寬松的條件下開始逐步的邊際收緊，所以杠桿也開始在逐步回落，一些城市房地產政策開始收緊，這也是促成這種調整去庫存的直接原因。
二、經濟轉型也在帶動金融業的轉型
經濟轉型的趨勢，必然會影響到金融結構轉型，包括保險資金運用在內，整個中國的金融體系最擅長的是服務于成長和成熟階段的企業，但是在經濟的轉型時期有大量的初創企業，有大量的轉型企業和大量的問題企業需要重組，所以經濟轉型帶來金融轉型的一個很現實的挑戰就是從成長、成熟型企業為主的金融服務，向覆蓋企業的全生命周期轉化，實際上在初創和轉型調整階段，企業從金融體系里面獲得金融支持是明顯不足的，這也是銀行證券保險下一步轉型服務的關鍵。
從銀行業的趨勢來看，有幾個新的趨勢值得關注，銀行業新增的銀行的牌照在增加，更多的民營銀行在進入，由農信社改制的農商行的數量已經達到1000家，從村鎮銀行共同構成多層次的農村金融機構，商業銀行法修訂在即，商業銀行經營范圍有望擴大，在逐步的走向綜合化經營，類銀行的一些金融機構有望獲得有限制持牌銀行資格。金融監管方面，在一些監管需要強化協調的部分可能會有所改進，利率的市場化逐步的進入尾聲，央行面臨的主要任務開始是逐步完善，進行利率的調控和傳導，加速處置銀行的不良資產，推動不良資產的證券化正在成為一個很重要的趨勢。
從保險來看，全球逐步進入償二代的實施階段，保險公司償付能力監管規則不斷改進，歐盟在2016年開始實施償付能力第二代，并且通過了國際財務報告準則第9號和第10號的實施決定。美國也開始了第一年的自我風險和償付能力的評估，中國從2016年1月開始實施，從現有的數據來看，新監管要求下面實際資本提升幅度高于最低資本，償付能力充足率比償一代要高，尤其是財險公司更加顯著。在保險方面負債端的高增長引來了拐點，2015年高投資收益率疊加資金價格中樞的下移，驅動著2016年保險保費和收入新一輪的高速增長，進而帶來保險資金規模的中樞的擴張。但是2016年投資收益率受到一定的壓力，中短期的理財產品監管、強化，所以預計未來中期內保費的增速會出現拐點，目前保險投資端面臨著的趨勢性的壓力，長期資產配置的改善，仍然有待于國內債券市場更加完善。而在短期框架下非標資產仍然是值得努力的一個方向。由于競爭和費率市場化的影響，保險公司的負債成本呈現上升的趨勢，而低利率市場環境下，債券的收益率曲線在進一步的平滑，保險資金不得不要繼續尋找多元化的投資渠道，這是當前保險業面臨的非常大的一個挑戰，在這個背景下，關注估值相對合理的香港等海外市場，就成為一個重要的資產配置選擇。
從投行來看，中國目前的投行業正在經歷的一個順應市場格局劇烈調整和變化的過程，如果把全球上市的投行的市值比較，前20家有15家是中國的投行，在市值的上升的同時，行業格局的變化更值得關注。我們對比一下美國投行業的發展歷程發現，美國市場上的傭金的自由化，注冊制從分業到混業的變更，這一系列的重要的歷史節點深深的影響了美國投行業務的發展，可以作為當前分析評估中國投行業發展趨勢的一個參考。
從相關制度環境等對比上來看，目前中國的券商發展階段大致上處于美國八十年代的發展階段，傭金率大波動，市場化的大趨勢，整個行業在分化、在變革，注冊制相關的建設也是為對整個行業是有非常深遠的影響。券商行業是發展直接融資非常重要的載體，但是由于現階段券商業務的深度不足，基本上還是一個以通道型、輕資產業務為主的一個同質化競爭，重資產的新型業務存在著市場空間不足和政策收緊的兩難，所以我們判斷近期證券行業依舊是以做加法為主，爭取在各業務條件上的擴張維持綜合性發展的主旋律，這種同質化的競爭可能還會持續一段時間。從美國投行業的歷史和近幾年中國券商發展歷史來看新生的這些資管、信用、直投這些創新行業的大發展，會支撐整個行業下一步的前行。所以從目前來看創新業務的常規化、重資產化是必然的趨勢，新三板業務、FICC業務、主經紀商，財富管理的這些新興業務，將是隨后各家券商的重點，抓住新的機遇來推動行業的洗牌。
從租賃來看，全球的租賃業務跟經濟周期關聯度非常高，美國的租賃業務量遙遙領先，而中國的業務量躋身全球第二位，全球業務量最大的10個國家，占據了全球市場超過80%的份額。2007年以來隨著銀行系的金融租賃公司的成立，各路資金競相涌入，企業的數量和注冊的資本在大幅的增加，租賃行業呈現指數性增長快速的態勢。業務總量從2006年的平均大概80億元到2015年的44400億元增長了500多倍。那么在融資租賃這個市場里面金融行業的大股東和內資、外資三足鼎立大概比例是4：3：3。目前在這個產業轉型的階段，融資租賃在拓寬中小企業的融資渠道，促進生產性服務業的發展，推動產業創新升級，服務實體經濟發展方面發揮著越來越重要的作用，值得關注。
互聯網金融正在調整中尋求新的增長點，金融科技繼互聯網金融調整之后受到廣泛的關注，中小企業和零售部門是金融科技投資的主力。而從投向業務看，支付和融資仍然是目前投資的主要方向，從目前來看互聯網金融領域一方面出現了顯著的調整，出現了不少的問題，但是大浪淘沙，與此同時，中國的互聯網金融領域也涌現出來一批在全球范圍內具有競爭力的優秀的企業，整個的互聯網金融市場規模也好，互聯網金融的用戶人數也好，都在全球領先。從移動支付的場景來看，個人的應用和移動金融仍然是現在移動支付的主要場景。財富管理的智能化也呈現出顯著的增長趨勢，貨幣的數字化也越來越受到關注，區塊鏈技術的應用最可能發生在支付和交易銀行、資本市場這些業務的主要應用場景。
以上重點梳理了一下中國經濟運行的一些新特征和金融行業發展的一些新趨勢，供各位參考。（完）
（本文系巴曙松教授2016年7月20日在中國保險行業協會第111期中國保險大講堂上所做發言，根據錄音整理，未經本人審閱。本文觀點僅代表作者作為一位研究人員的看法，不代表任何機構的意見和看法）
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