從上半年的野蠻成長，投資人瘋狂圍堵展會的形態，到下半年的理性歸位。投資VR不再只看表面的“裝逼”，聰明的投資人只看實際的應用價值，今天中財網的這份深度投資報告，既是給投資人看的，也是給創業者看的，希望大家喜歡！
投資要點
1、我們提煉出挖掘VR 投資機會的VR 準則——3I（視覺沉浸感、交互性、構想性）+暈，二者是因果關系。VR 的發展路徑就是通過不斷提升3I 效果，以降低眩暈感。
眩暈感產生的三個層次：
一是視覺沉浸感缺失導致的眩暈（體驗10-20 分鐘會產生）。主要是延遲導致，目前國內VR 手機盒子都存在這一問題，通過硬件升級、軟件優化可以解決。
二是交互沉浸感缺失導致的眩暈（預計體驗1 小時會產生）。目前三大PC VR 頭盔的視覺沉浸感已經非常好，但身體還不能完全進入虛擬世界，這就會導致視覺與前庭的不統一，因而體驗者會產生眩暈。
三是生理極限產生的眩暈（預計2-3 小時會產生）。即使技術上可以解決視覺沉浸和交互沉浸，全身可以進入虛擬世，但出離虛擬世界回到真實世界同樣會產生不適感（推測）。例如我們適應了車、船環境，不暈車船了，回到陸地上會產生不適。
2、VR 產業處于發展初期，國外偏重于軟硬件技術，國內偏重于商業模式，目前技術驅動是行業發展主要動力，所以更看好軟硬件技術方面擁有優勢的公司，技術成熟、價格無差異之后VR 產業才會進入內容驅動階段。
目前無論VR 還是AR，只有基于手機市場的拓展才能生產經濟效益。從技術難度角度看市場啟動先后：手機AR 將最先啟動（例如Pokemon Go 游戲），其次是手機移動VR，之后是獨立VR（一體機）、最后才是AR 眼鏡。
目前VR 硬件形態分為三種：PC VR、移動VR 及一體機，我們認為三者具有本質不同，各自擁有不同的市場，不具有可比競爭性。（1）PC VR 定位是電腦外設以及游戲主機外設，主要用戶是重度游戲玩家；（2）移動VR 定位是手機外設，主要是手機用戶；（3）一體機（及AR）定位是手機替代品，受當前技術限制產品體驗欠佳，用戶群體尚不明確。
3、PC VR 分為C 端市場和B 端市場。C 端市場持中性態度，相對看好PS VR；B 端持謹慎樂觀態，主要看好主題樂園。
我們對C 端市場的PC VR 持中性態度，主要原因是價格與使用時間的不匹配。目前三大PC VR（HTC Viev、Oculus Rift、PS VR）的價格分別是799 美元、599 美元、399 美元，再加上需要配置高端PC（1000 美元），總體價格是1萬元人民幣左右，而眩暈使得體驗時間有限，價格與使用時間的背離導致用戶只能是重度游戲玩家，市場空間大大縮減。
三大PC VR 生產商相對看好PS VR。原因是：（1）Sony 將其PS VR 定位為PS4 游戲主機外設，鎖定的也是原有游戲主機用戶，相對價格比較便宜，不用另外支付主機的價格；（2）游戲主機可以和頭顯形成互補，即不用頭顯也可以用主機玩游戲，間接增加了設備的體驗時長；（3）Sony 有豐富的游戲制作經驗，在優質VR 內容的持續供應上有一定保障。
PC VR 的B 端市場有兩種模式：一次性體驗和重復性體驗。
我們更關注重復性體驗，重復性體驗大致可以劃分為三種：主題樂園體驗、蛋椅式簡單體驗（包括流動體驗車等）、網吧式體驗。我們認為需要滿足三個條件才具有發展空間，即專業的內容、專業場地以及專業的人員，這樣才能保證用戶的高頻、高粘性，從而可以保證變現通道通暢，穩定運營。因此目前相對看好The Void 式的主題樂園體驗模式。
4、我們十分看好移動VR 市場，隨著安卓7.0 正式版的發布，預計今年下半年市場開始啟動，移動VR 在手機用戶中滲透率將大幅增加，手游IP 中將會衍生出爆款移動VR 游戲。
目前國內市場移動VR 有專用手機盒子（三星Gear VR）、通用手機盒子（暴風魔鏡等）兩種產品業態。前者體驗效果更優秀。其中最大的區別是算法，Gear VR 中的VR 優化算法由Oculus 專門針對三星手機（S6/S7/Note4）開發提供，具有較強競爭力（盡管也是在Android APP 層優化）；而國內通用手機盒子算法還比較落后，導致沉浸感差很多。除手機傳感器外，Gear VR 中內置陀螺儀，并可與手機間進行數據傳輸，提升了動作感應精度。S7 將采用Oled 屏幕，將進一步增加沉浸感。 在光學透鏡上，Gear VR是根據特定手機型號開發，更具有適配性。
國內手機盒子的本質還是Cardboard 產品，對不同的手機具有通用性，但也犧牲了沉浸感，原因是目前國內手機盒子主要是第三方生產，為了實現快速導流，不得不在算法、透鏡設計上具有兼容性，從而損失了沉浸感。
安卓7 將改變國內移動VR 產業形態，手機廠家將手撕。
第三方盒子企業。Google 最新發布的安卓7.0 在底層進行VR 優化，VR 算法瓶頸將被打破，使得未來會有更多的手機廠商參與到VR 產業中，手機廠商涉足VR 產業擁有先天優勢，一是可在手機底層進行優化，在算法和軟件層面大幅提升VR 使用性能；二是根據自有型號手機進行專門透鏡以及傳感器設計；三是可以生產適用于VR 的手機；四是原有客戶群優勢，導流容易。
去年國內手機出貨量4 億部，如果按照高端機占比25%計算，即1 億部手機適配置VR 盒子，市場空間在100 億-200億。這只是硬件市場，如果考慮內容市場，將會更大。在VR 盒子滲透率提升階段，我們看好手機產業鏈上的光學器件公司。
我們認為VR 手機盒子還將不斷的進行產品升級，比如首先會升級光學器件，降低VR 對視力的傷害，之后可以在VR盒子中配置傳感器、VR 專用芯片甚至電池，實現手機顯示功能向VR 盒子的轉移。
5、VR 內容需要具有游戲基因才擁有發展前景。游戲是最滿足3I 原則的VR 內容，具有沉浸感、交互性和構想性。次之是成人、直播、影視。
基于今年下半年以及明年手機企業將進入移動VR 領域，并為特定型號手機開發專用移動VR 產品的判斷，我們認為內容爆發的時點是明年上半年。首先爆發的內容是手機VR 游戲，將會產生類似Pokemon Go 的爆款VR 游戲，重點可關注手游企業轉型做VR 游戲的公司。其次，關注VR 內容平臺公司，我們認為手機企業將是移動VR 的主要硬件制造者，但不會過多介入平臺及內容環節，平臺及內容將由第三方提供。
VR 影視目前處于初期階段，如果按照目前的影視拍攝理念制作成本太高，我們預計未來的VR 影視將趨于游戲化，會有相對應的VR 影視引擎產生，在沒有成熟的VR 影視引擎產生之前，VR 影視很難滿足交互性要求。
直播分為兩大類，一類是有交互性的直播，另一類則是無交互性，比如演唱會、體育賽事等。更看好前者，因為前者更加滿足3I 需求。
6、VR 板塊具有高彈性，正在從主題投資轉向價值投資。
大盤上漲中，VR 板塊一般會在前、中期（尤其在中期）出現超漲。比如2015 年的3-5 月份出現了超漲，之后虛擬現實板塊指數雖然實現了上漲，但基本與大盤同步，沒有超額收益產生；2015 年的10 月-11 月底，也出現了超漲行情。
下跌、盤整過程中會出現超跌。2015 年6 月底到7 月中旬，跌幅超過了創業板指數（創業板下跌）。2015 年8 中旬到9 月中旬的下跌行情中，也出現了超跌現象。今年年初到現在，虛擬現實板塊從3 月初開始進入相對下跌通道。
從過去的股性來看，虛擬現實板塊的主題投資性質遠大于價值投資，但通過我們長時間對整個行業的挖掘，認為虛擬現實板塊正在從主題投資向價值投資轉換，2017 年非常有可能走出獨立行情，這也是我們在此時此刻推薦虛擬現實板塊的主要原因。
7、三條投資主線
B 端PC VR 的主題樂園公司。重點推薦嶺南園林（002717）、棕櫚股份（002431）。
移動VR 滲透率快速提高背景下的光學器件公司。目前移動VR 產生差異化的關鍵零部件是光學透鏡，所以重點推薦聯創電子（002036）、利達光電（002189）、水晶光電（002273）。
移動VR 內容平臺以及手游企業轉型移動VR 游戲公司。重點推薦暴風集團（300431）、愷英網絡（002517）。
風險提示
1.安卓7.0 推進速度低于預期。我們看好移動VR 的核心邏輯是安卓7.0 突破了算法瓶頸，但是如果安卓7.0 推遲發布或者體驗效果差、市場不認可，則看好移動VR 的核心邏輯不存在。
2.AR 眼鏡的研發進度超預期。從消費電子發展歷史以及未來來看，VR 是一款過度產品，最終顛覆整個產業的是AR，但是AR的技術難度非常大，短期還難以突破。如果AR 眼鏡的研發進度超過預期，AR 將替代VR。
3.VR 產品升級低于預期。我們認為第一代移動VR 只是簡單的光學器件，第二代乃至第三代應該融合更多的功能，比如VR 產品中集成傳感器、VR 芯片、VR 電池、VR 攝像頭，如果VR 產品不能快速升級，很快將會被消費者拋棄。
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來源：中財網分析師 VR觀察 |
