一、證券期貨的結構化產品到底是否應該往上穿透識別杠桿率？
早上一則關于基金專戶已經備案成功，在中證登開戶時候因為其委托人是結構化信托，且信托杠桿率為2:1導致開戶被拒絕。
（1）其實八條底線的新規(guī)并沒有明確需要向上穿透核查杠桿率，一般而言監(jiān)管機構向上穿透主要是核查合格投資者，以及投資者人數是否超過200人。新規(guī)的原文要求“通過穿透核查結構化資產管理計劃投資標的”，很明顯這里的穿透核查時往下穿透，不應該理解為往上穿透。現實中如果需要往上穿透也會大幅度加大對協(xié)會或中證登的工作難度，因為目前的登記流程是基金專戶或券商資管備案只需要提供投資者信息表，并沒有要求提供上層產品本身的合同或其他文件，上層信托作為委托人如果需要再次額外提供產品信息給協(xié)會或中證登會使得監(jiān)管層的工作量幾何級上升。
（2）從信托監(jiān)管規(guī)則自身來看，主要是2016年銀監(jiān)會發(fā)布的58號文，《關于進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]58號）：督促信托公司合理控制結構化股票投資信托產品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例。目前全國各地執(zhí)行口徑有差異，多數的確仍然按照2:1的杠桿率來執(zhí)行的。所以理論上的確通過信托嵌套證券期貨類資管產品投資證券市場產品有一點套利空間。
不過從證監(jiān)會系統(tǒng)的角度看，往上穿透并沒有明確的法規(guī)依據，實際操作也加大工作難度。筆者個人認為目前套利空間其實也很有限，因為信托嵌套券商基金資管劣后或者券商基金資管嵌套信托劣后都沒有空間；擴大杠桿比例此前認為唯一可行的路徑就是通過結構化信托嵌套證券期貨資管平層產品參與證券市場，而且這條路也要看銀監(jiān)會未來對信托的監(jiān)管態(tài)度。
（3）保監(jiān)會也早就統(tǒng)一了資管產品杠桿率
《關于加強組合類保險資產管理產品業(yè)務監(jiān)管的通知》保監(jiān)資金[2016]104號，保監(jiān)會嚴謹對個人投資者發(fā)售結構化產品，對結構投資者發(fā)售的產品權益類、混合類分級產品杠桿倍數超過1倍，其他類型分級產品杠桿倍數超過3倍。顯然比證監(jiān)會和銀監(jiān)會都更加嚴格。這里的權益類包括場內的股票和場外非上市股權。
所以從監(jiān)管協(xié)調的角度來看，應該是銀監(jiān)會嚴格執(zhí)行58號文的“原則上”三個字，從過往銀監(jiān)會的法規(guī)慣例來說，一旦寫了原則上，就很難突破了。
（4）銀行理財自身的結構化產品很少見，4月份銀監(jiān)會層叫停部分城商行發(fā)行的結構化產品，筆者當時分析主要擔心銀行自身結構化產品分級在信息披露和防范利益輸送方面缺乏比較好的機制設計。銀行理財比較普遍的仍然是以優(yōu)先級身份參與其他資管計劃的產品。當然目前法規(guī)關于銀行理財產品自身分級是一篇空白。筆者相信銀監(jiān)會目前正在起草的理財新規(guī)最終會涉及這個領域。
（5）有限合伙是否存在空間？
通過有限合伙設計的GP和LP結構，或不同LP的收益分層如何脫離這里結構化產品定義？主要看《合伙企業(yè)法》第三十三條的定義，只是約定不得“全部”收益或損失集中在部分合伙人。但可以按照不均等原則分配收益和損失，沒有強調要平均分配。具體的有限合伙架構設計超出筆者能力范圍，相信更多專業(yè)律師意見可以參考。但未來協(xié)會或證監(jiān)會如何認定合伙企業(yè)的收益分配機制是“結構化產品”是不確定因素。而且這里只是類型認定的問題不存在上位法下位法沖突事項，協(xié)會完全有權力根據自己理解進行將部分優(yōu)先合伙制基金認定為“結構化產品”。
第三十三條 合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔,按照合伙協(xié)議的約定辦理;合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的,由合伙人協(xié)商決定;協(xié)商不成的,由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔;無法確定出資比例的,由合伙人平均分配、分擔。
合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。
二、證監(jiān)會禁止大股東通過資管或有限合伙形式參與定增。
證監(jiān)會組織券商保薦機構業(yè)務負責人和內核人負責人召開《保薦機構專題培訓》，證監(jiān)會發(fā)行部相關人員講解再融資相關的政策，其中新增兩大窗口指導：一是上市公司的控股股東或持有公司5%以上的股東（下稱大股東），通過非公開發(fā)行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合伙等形式參與認購；二是收緊募集資金使用用途，募集資金不得用于非資本性支出。
此前的規(guī)定：只是需要穿透核查合格投資者人數，禁止三年期結構化產品參與定增（大股東參與定向增發(fā)鎖定三年），防止大股東通過配資認購。此次新的口徑從源頭上防止了大股東以任何資管產品參與定增的可能性。
當然銀行或信托仍然是可以用并購貸款的形式，通過委貸等變相手段提供三年期定增結構化融資，但存在著政策風險，且成本較高。
為控股股東提供并購貸款可視為自籌資金，而且也沒有走資管通道，符合證監(jiān)會要求，且成本遠低于結構化融資；但是融資人需要直接參與定增沒有了資管通道也就封死了此前一些3年期存續(xù)期內變相獲取流動性的可能性。
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附件1：以下為“證監(jiān)會關于再融資審核的最新窗口指導意見”完整紀要，投行泰山整理
來源：微信公眾號“投行泰山”
2016年7月25日，證監(jiān)會組織保薦業(yè)務負責人和內核負責人召開《保薦機構專題培訓》，會上發(fā)行部監(jiān)管五處領導講解了再融資審核政策，釋放出12大類最新窗口指導，包括非公開發(fā)行中的短線交易、非公開發(fā)行對象的穿透問題、認購資金來源核查、5%以上股東參與認購非公開發(fā)行的方式、非公開發(fā)行的價格修改機制、股東大會有效期及計算方式、發(fā)行方案調整與定價基準日的調整、前次募集資金運用的相關問題、本次募集資金運用的相關問題、土地及環(huán)保及商譽問題、創(chuàng)業(yè)板再融資特點、在會期間重大事項的報告。
其中，新增兩大窗口指導，一是公司的控股股東或持有公司股份5%以上的股東，通過非公開發(fā)行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合伙等形式參與認購；二是募集資金投資項目的投資構成中，募集資金不得用于支付員工工資、購買原材料等經營性支出；用于鋪底流動資金、預備費、其他費用等的，視同以募集資金補充流動資金。
以下為培訓重點內容（紅色加粗部分系主要的最新審核導向，需重點關注），供參考。
一、關于非公開發(fā)行中的短線交易
1、大股東、實際控制人認購非公開發(fā)行股票要注意避免短線交易。證券法第四十七條規(guī)定，公司的董、監(jiān)、高及持股5%以上的股東，將其持有的股票賣出后在六個月內買入，或買入后六個月內賣出的，收益歸公司所有。具體到非公開發(fā)行中，對于董、監(jiān)、高、持股5%以上的股東及實際控制人參與認購的，保薦機構一定要認真核查上述人員是否有在董事會決議前六個月賣出股票的行為。
2、關注內容：請保薦機構和申請人律師核查其從定價基準日前六個月至本次發(fā)行完成后六個月內是否存在減持情況或減持計劃，如是，就該等情形是否違反《證券法》第四十七條以及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十九條第（七）項的規(guī)定發(fā)表明確意見；如否，請出具承諾并公開披露。
二、非公開發(fā)行對象的穿透問題
穿透計算主要是針對通過資管計劃、有限合伙等產品參與認購非公開發(fā)行股票的情況。為了防止認購人數超過200人構成變相公開發(fā)行，從2014年起證監(jiān)會在審核中對此予以關注，主要關注以下問題：
1、關于資管產品或有限合伙等作為發(fā)行對象的適格性；
2、關于資管合同或合伙協(xié)議、附條件生效的股份認購合同的必備條款（違約賠償條款）；雖然無標準格式，針對通過發(fā)審會放棄認購的情形，從保護中小投資者利益的角度，審核中關注認購對象約束條款的設計。
3、關于關聯(lián)交易審批程序（針對委托人或合伙人與申請人存在關聯(lián)關系的）；
4、關于信息披露及中介機構意見（是否存在結構化、在鎖定期內委托人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合伙）；
5、員工持股計劃作為一個發(fā)行對象，但需要履行員工持股計劃的程序（上市公司董事會提出員工持股計劃草案需提交股東大會表決）
三、認購資金來源核查
1、非公開發(fā)行股票預案公布時應當在穿透披露出資人具體認購份額的基礎上，補充披露各出資人的認購資金來源。
2、保薦機構應當全面核查各出資人的認購資金來源。認購資金來源于自有資金或合法自籌資金的，應當對其是否存在對外募集、代持、結構化安排或者直接間接使用上市公司及其關聯(lián)方資金用于本次認購等情形發(fā)表明確意見。保薦工作底稿中應包括但不限于最終出資人對上述情形出具的承諾及簽字確認。
四、5%以上股東參與認購非公開發(fā)行的方式（該內容系新增的監(jiān)管要求）
公司的控股股東或持有公司股份5%以上的股東，通過非公開發(fā)行股票獲取上市公司股份的，應直接認購取得，不得通過資管產品或有限合伙等形式參與認購。如已披露的預案中，存在控股股東或持有公司股份5%以上的股東通過資管產品、有限合伙，單獨或與第三方參與非公開發(fā)行認購的情形，應予以規(guī)范，具體如下：控股股東或持有公司股份5%以上的股東應作為單個發(fā)行對象參與認購，認購額不變，發(fā)行方案作相應調整，且不需要重新確定定價基準日，制定該規(guī)定的目的是增加透明度。
五、關于非公開發(fā)行的價格修改機制
1、公司向我會正式申報非公開發(fā)行申請前，可以根據市場情況根據公司內部程序自行調整發(fā)行底價。
2、公司向我會正式申報非公開發(fā)行申請后，采取詢價發(fā)行方式的，公司可以根據實際情況在初審會前調整一次發(fā)行底價，調整次數以一次為限。
3、公司向我會正式申報非公開發(fā)行申請后，采取定向定價發(fā)行方式的，在審期間不允許其調低發(fā)行底價，可以調高。
4、無論公司采取詢價方式還是定價方式，修改發(fā)行底價必須重新召開股東大會，不能僅根據前次股東大會對董事會的授權，應履行中止程序。
六、股東大會有效期及計算方式
股東大會批準非公開發(fā)行預案的有效期是十二個月。比如某公司今天（7月25日）股東大會表決通過了非公開預案，有效期是到明年的7月24日。很多公司自行約定有效期為24個月是無效的，規(guī)定股東大會有效期是為了確定價格的有效期限。過了這個期限原先設定的發(fā)行底價或發(fā)行價格就無效，需要重新確定發(fā)行底價。（發(fā)審會前還處于有效期，非封卷前）
七、發(fā)行方案調整與定價基準日的調整
發(fā)行方案如果僅僅涉及募集資金規(guī)模的調減，履行董事會程序即可，不用重新確定定價基準日，重新確定價格；
如果涉及方案的實質性調整，比如控股股東、實際控制人或事先確定的重要戰(zhàn)略投資者放棄認購，募集資金項目使用發(fā)生重大變化的，需要重新確定定價基準日并重新確定價格。（定價基準日為發(fā)行期首日的不影響）
八、前次募集資金運用
（一）前次募集資金使用
1、上市公司申請發(fā)行證券，且前次募集資金到賬時間距今未滿五個會計年度的，董事會應按照本規(guī)定編制前次募集資金使用情況報告，對發(fā)行申請文件最近一期經審計的財務報告截止日的最近一次募集資金使用情況進行詳細說明，并就前次募集資金使用情況報告作出決議后提請股東大會批準。
2、注冊會計師應當以積極方式對前次募集資金使用情況報告是否已經按照證監(jiān)發(fā)行字[2007]500號的規(guī)定編制以及是否如實反映了上市公司前次募集資金使用情況發(fā)表鑒證意見。
3、前次募集資金使用情況報告和會計師事務所鑒證報告均為上市公司證券發(fā)行申請文件的必備內容。
4、前募報告及鑒證報告存在的主要問題:
（1）未提供按照證監(jiān)發(fā)行字[2007]500號規(guī)定出具文件；
（2）未按照上述規(guī)定真實、準確、完整的反應前次募集資金的使用及效益情況，不重視信息披露質量；
（3）截止日的問題；
（4）前次募集資金范圍包括重大資產重組；
（5）未履行董事會、股東大會程序。
（二）前次募集資金運用的主要問題
1、前次募集資金用途大比例變更；
2、前次募投項目進度大幅延緩；
3、前次募投項目效益與預期相差較大；
4、前次募投項目效益與同類非募投項目效益趨勢相悖。
九、本次募集資金運用
（一）本次募集資金用于補充流動資金和償還銀行貸款
1、不鼓勵募集資金用于補充流動資金和償還銀行貸款。上市公司應按照實際用途披露募集資金投向，不得通過補充流動資金或償還銀行貸款，變相將募集資金用于其他用途。
2、在確有必要并測算合理的前提下，配股、優(yōu)先股和鎖三年的定價定向非公開發(fā)行可將全部募集資金用于補充流動資金和償還銀行貸款；鎖一年的詢價非公開發(fā)行用于補充流動資金和償還銀行貸款的金額不得超過本次募集資金總額的30%；其他再融資產品均不得使用募集資金補充流動資金和償還銀行貸款。
3、應結合公司資產規(guī)模、經營規(guī)模、資產負債率水平、非主業(yè)投資等情況，在根據報告期三年歷史數據謹慎預計未來收入增長率、流動資產與流動負債結構的前提下，分析公司未來流動資金需求量。募集資金用于償還銀行貸款的，視為補充流動資金。
4、本次再融資前后的重大投資，特別是非主業(yè)投資，應與募集資金補充流動資金結合分析，論證說明是否存在變相通過募集資金補充流動資金以實施其他項目的情形。
5、金融類上市公司募集資金可全部用于補充資本金并披露補充資本金規(guī)模的測算依據；房地產上市公司，募集資金不得補充流動資金和償還銀行貸款。
（二）本次募集資金投資項目
監(jiān)管理念：投資實體經濟、融資規(guī)模合理、有明確的投向
存在的問題：
1、部分上市公司輕主業(yè)，重短期股價，輕長期業(yè)績，重市值管理，輕可行研究，募投項目的選擇隨波逐流；
2、募投項目用于并購資金池等，沒有確定的用途；
3、募投項目的內容披露的背景信息很多，但缺少結合公司具體情況的信息披露，具體的投資內容和商業(yè)模式不詳；
4、將自有資金進行的重大收購或投資，與本次非公開發(fā)行進行人為割裂；
5、在發(fā)行部與上市部之間進行政策套利。
（三）本次募集資金需明確的事項
1、募投項目的投資構成；
2、募投項目的投資進度；
3、募集資金的使用進度；
4、投資主體；
5、募投項目的經營模式及盈利模式。
（四）本次募集資金投資項目中的非資本性支出（該內容新增的監(jiān)管要求）
募集資金投資項目的投資構成中，募集資金不得用于支付員工工資、購買原材料等經營性支出；用于鋪底流動資金、預備費、其他費用等的，視同以募集資金補充流動資金。
（五）本次募投項目投資網點建設的問題
1、網點建設包括但不限于：開設藥店、托管藥房、建設經營連鎖店等。投資連鎖店形式包括但不限于：收購兼并、租賃房產或購買房產用于建設連鎖店、改造現有連鎖店；
2、網店建設項目不得存在重大不確定性。如涉及與他方合作建設的，需明確合作意向合同；如涉及網店鋪設或改造的，需逐一明確網點建設的時間、地點、金額、進度，包括具體店址、投資金額、建設進度；收益形式及預計收益率；簽署的意向性合同等。
（六）募集資金用于收購資產的評估問題
1、評估方法不適用于標的資產
2、評估假設、評估參數不合理
3、收益法下僅有最近一年一期歷史數據，或僅最近一年一期業(yè)績開始（大幅）增長
4、標的資產實質為金融資產
5、標的資金生命周期
6、業(yè)績承諾（發(fā)行部無明確規(guī)定）
7、估值合理性的信息披露：信息披露是否充分，包括估值方法的適用性、主要參數的確定依據、風險的揭示。
（七）募集資金的現場檢查
建立募集資金運用現場檢查制度
檢查范圍：派出機構通過“雙隨機”原則確定的全面現場檢查的上市公司，其中最近三年內實施過再融資的公司；募集資金使用過程中出現重大異常情況的上市公司。
檢查關注內容：募集資金使用是否存在違規(guī)情況，包括實際的投資項目、投資進度、投資構成、投資效益與預計的是否存在重大差異等。
違法違規(guī)行為：及早發(fā)現，及時糾正；啟動立案稽查程序，依法采取監(jiān)管措施或行政處罰。
十、土地、環(huán)保及商譽問題
（一）土地、環(huán)保
募集資金投向項目建設的，要求取得土地使用權證或已簽訂土地出讓合同，投資項目需要提供環(huán)保文件的，則要求取得有權部門出具的項目環(huán)評相關文件。
（二）商譽問題
向大股東收購的，估值溢價直接沖減上市公司資本公積；向獨立第三方收購的，賬面會形成金額較大的商譽。
1、標的資產的公允價值較賬面值的增值部分，這部分溢價直接歸集到對應的存貨、固定資產、無形資產等具體項目，也即標的資產在合并報表中按公允價值列示；
2、另一部分是支付對價超過標的資產公允價值的部分，這部分溢價確認為商譽；
3、后續(xù)計量時，商譽需要在每年末進行減值測試，發(fā)生減值的，應減記商譽余額，并確認相應的減值損失；未發(fā)生減值的商譽在持有期間不要示攤銷。
十一、創(chuàng)業(yè)板再融資特點
（一）關于前次募集資金使用的規(guī)定
《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條第（一）款：前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致。
關注內容：進度和效果、披露情況、是否基本一致、上市前后的盈利能力變化。
（二）最近兩年盈利情況
《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條第（一）款：最近兩年盈利，凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。
（三）現金分紅與資產負債率
《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條第（三）款：最近二年按照上市公司章程的規(guī)定實施現金分紅；第（五）款：最近一期末資產負債率高于百分之四十五，但上市公司非公開發(fā)行股票的除外。
十二、在會期間重大事項的報告
（一）財務資料及時更新
尚未提交發(fā)審會的，季報如果未發(fā)生重大不利變化，不需報送書面核查報告；半年報、年報，無論是否發(fā)生重大不利變化，均應報送補充核查報告，并更新材料；
已通過發(fā)審會的，公開發(fā)行需要根據年報和半年報情況更新募集說明書、報送會后事項文件；定期報告發(fā)生虧損或業(yè)績同比下降30%以上的，需要報送補充核查報告等會后事項文件。評估報告應在有效期內。
（二）股東大會即將過有效期
（三）重大重組事項（不同時受理兩個行政許可）
（四）發(fā)行條件涉及歷史盈利要求的
1、公開發(fā)行、創(chuàng)業(yè)板的非公開發(fā)行、優(yōu)先股，這三類再融資，發(fā)行條件均涉及歷史盈利要求：
2、已受理未過會、已過會未核查、已核查未發(fā)行的，發(fā)生季報或半年報虧損的，均要及時報告。
（五）已過會的企業(yè)，如果會后實施分配，應及時報送會后事項文件，以免影響發(fā)行。
（六）已過會的企業(yè)，年報審計報告或內控審計報告為非標意見；涉及重大訴訟等的。
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